投资要点

中信银行营收短期承压，资产质量改善有效驱动了利润增长。

数据概览

23Q1 归母净利润同比+10.3%，增速环比22A 下降1.3pc；营收同比-4.9%，增速环比-8.3pc；年化ROE 同比+29bp 至13.86%。23Q1 末不良率环比22Q4 末-5bp 至1.21%，拨备覆盖率环比+9pc 至209%。

核心观点

1. 营收短期承压，符合市场预期。23Q1 营收同比-4.9%，增速环比22A 下降8.3pc。拖累因素包括：①息差压力较大。测算23Q1 单季净息差（期初期末口径，下同）环比22Q4 下降15bp 至1.84%，其中，生息资产收益率环比-11bp 至3.97%，主要受LPR 重定价及新发放贷款定价下行影响；付息负债成本率环比+4bp 至2.18%，主要受22Q4 及23Q1 个人定期存款占比大幅提升影响。②手续费收入下降。23Q1 手续费收入同比22Q1、环比22Q4 分别-11.5%、-12.2%。同比下降主要受居民财富产品风险偏好下降影响，高收益的理财及基金等财富管理产品销售额减少，进而导致收入下降；环比下降主要受托管收入的季节性影响。③其他非息收入同比下行。23Q1 其他非息收入同比、环比分别-16.6%、+220%，中信银行债券资产整体配置策略保持稳定，其他非息收入走势基本反映了区间内市场利率波动方向与幅度。

展望未来，考虑到营收基数结构特征，预计23H1 营收增速仍将存在较大压力，下半年起营收增速将逐步回升。影响因素包括：①息差上，LPR 一次性重定价影响消除，随着经济复苏与居民消费的修复，预计零售贷款投放在新增贷款投放中的占比将有所提升，Q2 起息差下行压力将有所缓解，下半年起同比降幅有望随基数的下降而收窄；②手续费方面，随着居民消费及财富管理产品风险偏好的逐步修复，手续费收入有望呈现逐季小幅增长态势。

2. 资产质量改善，驱动利润增长。23Q1 归母净利润同比+10.3%，增速环比22A下降1.3pc。增速水平在全国性银行居第二位，驱动因素来自于资产质量好转使得贷款减值成本大幅下行。23Q1 末不良贷款率环比22 年末-5bp 至1.21%，拨备覆盖率环比+8pc 至209%；23Q1 不良贷款生成率同比22Q1 大幅下降42bp 至0.73%，贷款减值计提需求大幅下降带动减值成本同比-26%，对归母净利润的正贡献环比提升至15.4%，风险出清驱动利润增长的逻辑得到验证。

展望未来，预计中信银行将保持资产质量改善趋势，信用成本下降具备支撑归母净利润保持两位数增长的能力。①零售不良生成因延期还本付息政策退出有所抬头，但此类贷款整体规模有限且在Q1 已有所体现，随着居民收入修复，不良生成压力将逐步缓解；②对公贷款不良生成仍将保持边际好转态势。综合来看，中信银行全年不良净生成率有望保持在0.75%以下的低位，减值成本同比降幅有望保持在25%以上，据此推算能够支撑全年归母净利润保持两位数以上的增速。

3. 管理平稳接班，配股补充资本。4 月17 日，中信集团董事长朱鹤新因工作安排需要辞去中信银行董事长职务，方合英行长、刘成常务副行长拟顺序接任董事长、行长，管理层完成平稳过渡。同时，管理层调整后将满足上市公司高管人员独立性要求，配股进度将加快，配股完成后预计将补充400 亿元核心一级资本，测算核心一级资本充足率将提高0.61pc 至9.36%。

盈利预测与估值

预计中信银行2023、2024、2025 年归母净利润同比增长10.92%、11.61%、12.04%，对应BPS12.24、13.36、14.63 元/股。现价对应PB 估值0.53 倍。目标价7.96 元/股，对应2023 年PB 0.65 倍，现价空间22%。

风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。