投资要点

2017 年收入/净利润同增0.36%/-25.80%。公司2017 年收入/净利润分别为32.62 亿元/2.26 亿元，同比分别增长0.36%/-25.80%，EPS 0.63 元。公司拟每10 股派息5 元（含税）。2017Q4 公司收入/净利润分别达9.89 亿元/ 3462万元，同比增长2.77%/-29.90%。从盈利角度看，2017 年公司毛利率同比下降0.83PCTs 至36.27%，销售/管理/财务费用同比上升0.34/2.71/0.43PCTs 至9.59%/16.62%/0.13%，销售费用上升主要系星光大道栏目广告费用、职工薪酬、佣金费用增加所致，财务费用上升主要系汇兑损失所致。同时公司2017年公司存货跌价损失大幅提升致资产减值损失大幅增长108.54%，综合导致2017 全年公司净利润率下滑2.48PCTs 至6.91%。

主品牌增长稳健，皮具业务表现亮眼。分产品拆分来看，公司鞋类销售收入与上年度基本持平，2017 年男鞋/女鞋均价增长-4.95%/0.82%对应男鞋/女鞋收入分别同增0.72%/-1.13%，毛利率分别提升-3.50/4.00PCTs 至35.65%/36.10%。降价刺激下，男鞋销量提升5.97%，库存下降。皮具业务表现亮眼，收入同增8.81%，毛利率提升5.92PCTs 至40.80%，主要系公司推出高附加值产品同时合理促销所致。分区域看，公司出口业务收入下滑8.27%，毛利提升3.28PCTs至36.27%，国内成本优势缩小部分订单向东南亚转移。国内收入提升0.94%，毛利率同比下滑0.36PCTs 至36.27%。按品牌拆分来看，奥康/康龙/斯凯奇分别实现收入22.40/4.45/1.27 亿元，分别同增6.11%/-0.15/111.69%。

线下经营稳定增长，“大店策略”持续。分渠道看，2017 年线上有所下滑，收入同比下降8.90%，毛利率下滑6.19PCTs 至38.29%；线下保持稳定增长，收入同增2.52%，毛利率提升0.7PCTs 至35.97%。截止2017 年末，公司拥有直营/经销门店数1352/1734 家，同比分别净增加-83/21 家。直营渠道方面，集合店/奥康/康龙/斯凯奇分别拥有门店数563/565/100/124 家，同比净增长19/-61/-61/20 家；经销渠道方面，集合店/奥康/康龙/斯凯奇分别拥有门店数345/1350/10/29 家，同比净增长154/-132/-9/8 家。公司通过与万达、华润等品牌商业地产商的战略合作，加快了入住商业地产渠道的步伐，逐步完善了渠道布局，稳步拓展面积大、形象好的店铺，终端运营能力提升。

2018Q1 利润恢复增长，全年预计大店布局继续推进。公司2018Q1 收入/净利润分别为8.68 亿元/1.19 亿元，分别同增-1.55%/4.75%。主品牌奥康收入小幅下滑2.22%，康龙和斯凯奇分别增长5.63%和52.41%。2018Q1 门店总数与2017 年末基本持平，奥康品牌关停86 家经销店，加强终端管控；斯凯奇关闭26 家直营店新增20 家经销店，直营转经销步伐明显。展望2018 全年，公司继续推进品牌建设与时尚平台搭建。推进智慧门店建设，适度促销合理消化库存，做好渠道下沉，预计各主要品牌继续取得稳定增长。

风险提示：1.行业竞争加剧，2.产品开发不及预期。

盈利预测及估值：公司是国内领先的皮鞋皮具生产商，旗下多品牌迭代发展有望推动业绩持续增长。考虑公司2017 年多品牌发展及存货减值影响，下调公司2018/2019 年EPS 预测至0.61/0.66 元（原预测值为0.97/1.09 元），新增2020 年EPS 预测0.69 元，维持“增持”评级。