2024 年4 月29 日，千禾味业发布2023 年年度报告与2024年一季度报告。

投资要点

高基数下营收增速边际放缓，盈利能力保持稳健公司2023/2023Q4/2024Q1 总营收分别为32.07/8.75/8.95 亿元，分别同比+32%/-1%/+9%，主要系公司积极开拓市场/优化营销渠道带动产品市场竞争力提升所致，其中2023Q4 营收同比下降主要系2022Q4 受添加剂事件催化，基数较高所致，归母净利润分别为5.30/1.43/1.55 亿元，分别同比+54%/-8%/+7% 。盈利端， 2023 年公司毛利率为37.15% （ 同增1pct），主要受益于原材料价格下行，销售/管理费用率分别为12.22%/3.87%，分别同比-1pct/+1pct，销售费用率在规模效应摊平下有所下降，管理费用率增加主要系股权激励费用增加所致，最终实现净利率16.54%（同增2pct）。2024Q1毛利率为35.96%（同减3pct），预计主要系高毛利直销渠道占比下降所致,销售/管理费用率分别为11.82%/2.66%，分别同比+0.1pct/-1pct ， 综合导致净利率为17.32% （ 同减0.4pct），盈利能力基本保持稳定。现金流端，2024Q1 公司经营净现金流为1.63 亿元（同增5194%）。分红计划，公司向全体股东每10 股派发现金红利3 元。

酱油品类势能延续，产能释放保障中长期增量2023 年酱油量价齐增，主营产品毛利率提升，2023 年公司酱油/醋营收分别为20.40/4.22 亿元，分别同增35%/12%，由于大豆/包材价格下行，2023 年酱油/醋毛利率分别同增0.4pct/2pct 至37.59%/39.07%。拆分量价来看，2023 年酱油/醋销量分别为44.76/12.66 万吨，分别同增33%/14%，吨价分别为0.46/0.33 万元/吨，分别同比+1%/-2%，酱油受益于零添加红利营收同比高增，公司通过推新优化产品结构，实现量价齐增。高基数下酱油延续稳健增长，2024Q1 公司酱油/醋营收分别5.68/1.13 亿元， 分别同比+9%/-6% ， 在2023Q1 同期高基数叠加2024Q1 外部需求减弱的情况下，酱油品类仍延续稳健增长，随着“年产60 万吨调味品智能生产线建设项目”建设持续推进，未来产能仍可满足中长期增量需求。

经销渠道进入良性扩张，外埠市场持续开发

招商速度边际放缓，经销渠道进入良性扩张，2023/2024Q1经销渠道营收分别为23.44/6.81 亿元，分别同增45%/10%，直销渠道营收分别为8.22/1.98 亿元，分别同增6%/4%，公司通过加快招商节奏带动流通渠道收入高增，2023 年末较2023 年初净增加经销商1020 家；截至2024Q1 末，公司经销商数量为3356 家，较2024 年初净增加106 家，招商进度边际降速，后续公司将通过优化经销商结构/推进渠道下沉等方式，拉动经销渠道良性扩张。外埠市场开拓成效显著，公司2024Q1 东部/ 南部/ 中部/ 北部/ 西部区域营收分别为1.90/0.65/1.36/1.66/3.22 亿元， 分别同比

+4%/+43%/+28%/+11%/-1%，外埠市场开拓效果良好，全国化布局稳步推进。

盈利预测

我们看好在市场零添加红利释放进入稳态后，公司通过内生渠道/组织策略迭代优化，实现渠道下沉与外埠市场开拓，未来公司规模仍有扩张空间，根据年报与一季报，预计2024-2026 年EPS 分别为0.61/0.74/0.88 元，当前股价对应PE 分别为25/21/18 倍，维持“买入”投资评级。

风险提示

宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、区域扩张不及预期、新品推广不及预期等。