23 年为调整与变革之年，24 年期待基本面改善23 年收入/归母净利润245.6/56.3 亿，同比-4.1%/-9.2%。23Q4 收入/归母净利润59.1/13 亿，同比-9.3/-15.2%。23 年公司在外部消费弱复苏、行业渠道流量调整及自身舆论事件的压力下积极进行库存梳理与渠道变革，Q4公司库存基本恢复至正常水平、24 年轻装上阵。24Q1 收入/归母净利润76.9/19.2 亿，同比+10.2/+11.9%。下游餐饮动销好转、家庭端低基数（23Q1受舆论影响较大）反弹，收入增长环比显著改善；利润端，受益原材料价格下行，Q1 毛利率/归母净利率同比+0.4/+0.4pct，期待外部环境改善下龙头经营复苏。我们预计24-26 年EPS 1.12/1.23/1.35 元，参考可比24 年均PE31x（Wind 一致预期），考虑龙头具护城河，认可估值溢价，给予24 年40xPE，目标价44.80 元，“增持”。

23 年动销/库存压力致收入下滑，24Q1 轻装上阵、环比改善分产品，23 年酱油/调味酱/蚝油/其他产品营收 126.4/24.3/42.5/35.0 亿元，同比-8.8%/-6.1%/-3.7%/+19.3%；酱油量/价同比-8.2%/-0.7%，23 年公司聚焦渠道库存调整与经销商队伍优化，叠加消费弱复苏，量价有所下滑；24Q1 酱油/调味酱/蚝油/其他产品营收同比+10.1%/+6.4%/+9.6% /+22.1%，23Q4 渠道库存恢复健康，24Q1 随餐饮和家庭端动销修复、年初渠道拿货积极性较高，增长环比显著改善。分区域，23 年东/南/中/北/西部营收同比-7.3%/-2.2%/-4.2%/-4.8%/-0.7%，经销商数量净减-581 名至6591 名，系为降低小商考核压力优化渠道，24Q1 经销商继续精简（净减85 名）。

规模效应减弱/产品结构调整致23 年归母净利率同比-1.3pct23 年毛利率同比-0.9pct 至34.7%,（23Q4 同比-1.7pct 至32.3%），大豆等原材料价格同比有所回落，但受规模效应减弱/产品结构（高毛利率的酱油占比同比-2.7pct）影响，毛利率有所下降。费用端，23 年销售/管理费率同比-0.1/+0.4pct 至5.3%/2.1%（23Q4 分别同比-0.7/0.9pct 至4.9%/2.7%），广宣费用有所增加，23 年归母净利率同比-1.3pct 至22.9%（23Q4 同比-1.5pct 至22%）。24Q1 公司毛利率同比+0.4pct 至37.3%，得益于规模效应/原材料价格下降，销售及管理费率分别同比+0.3/+0.0pct 至5.5%/1.6%，最终录得归母净利率同比+0.4pct 至24.9%。

期待龙头经营改善，维持“增持”评级

展望24 年，公司目标实现收入/利润增速12%/11%，考虑消费复苏进度偏缓，我们下调公司盈利预测，预计23-24EPS 1.12/1.23（前值1.22/1.38 元），引入26 年EPS 1.35 元，目标价44.80 元（前值43.92 元），“增持”评级。

风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。