2024年开年以来，多项重要房地产政策出台，受此影响，1月23日股市触底反弹时，房地产板块成为领涨板块。在当前时间点，投资者关心为什么政策会于当前时间点出台、政策效果会如何、对于股市相关标的会有什么样的影响。
2023年下半年政策发力后，房地产销售改善不显著。2023年7月24日召开的政治局会议指出，“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”，标志着房地产政策定调转向积极，之后房地产销售刺激政策接连出台。九方金融研究所长期追踪中原地产公布的房地产中介信心指数，该指标有着良好的前瞻属性。
8月起，该指标曾经有过一轮大幅上行，但是之后继续震荡回落。12月以来，房地产进入新一轮政策发力的时间段，但是中介信心上行幅度非常小，同期销售数据也没有明显的改善。
图1 房地产中介信心指数
数据来源：Wind，九方金融研究所。
房地产行业销售没有修复，因此超预期的政策出台接连不断。笔者在《复盘房地产政策出台时间点：宏观视角》一文中提出：当税收和就业情况恶化时，房地产政策会做出响应。复盘历史，土地出让金同比出现两位数降幅或者快速下行时，房地产政策会在同步或者滞后的时间点出台。在税收大幅下降的区间内，房地产政策以半年一次的频率出台，直至税收企稳。就业指标可以作为辅助指标，在所有就业指标中，房地产政策对建筑业的就业形势最敏感，当建筑业的就业问题明显难于其他行业时，房地产政策会即刻响应。
本轮房地产下行周期内，各类房地产指标下行速度较以往更快，幅度更大，形势更加危急。正因为此，房地产政策出台的频率高于过去。
从12月起，多项房地产政策开始出台。首先，自11月底，房地产“白名单”传闻开始出现，并且逐步得到证实，政策对于房企的融资难问题再次发力。1月初，央行大规模重启PSL支持保障房建设与城中村改造、央行和金融监管总局出台《关于金融支持住房租赁市场发展的意见》、深圳出台《关于积极稳步推进城中村改造实现高质量发展的实施意见》。1月下旬，央行超预期降准和定向降息，金融监管总局称“金融业大力支持房地产责无旁贷”，之后广州和上海限购政策优化。
政策的效果如何预判呢？
国债收益率的走势是观察政策效果有力的前瞻指标。近期政策连续释放后，大家都在思考政策的效果，并且争议不断。笔者在《从国债收益率走势看房地产政策效果》一文中复盘多轮房地产政策出台后的资本市场表现和实体经济形势，发现十年期国债到期收益率是房地产刺激政策效果的前瞻指标。
针对8月房地产刺激政策的效果，我们做出了准确的判断。当时我们认为8月的稳增长政策出台后，十年期国债到期收益率上行幅度有限，暗示已出政策的力度不足以扭转经济增速的下行趋势，在进一步政策出台之前，资本市场可能维持震荡格局，建议投资者保持谨慎。这个判断得到了证实。
国债收益率是有效的前瞻指标，背后原因如下：国债市场是以机构投资者为主的专业化市场，国债的高频价格信息具有前瞻性。当市场中敏感度最强的机构主体预期经济复苏时，资金抛弃相对保守、稳健的国债，追捧权益类资产，此时国债价格下跌，利率上行。如果机构预期政策保持定力，经济复苏斜率放缓，资金会拥抱国债，此时国债价格上涨，利率下行。如果房地产政策真的能够生效，中国经济增速将触底回升，在经济正式进入拐点之前，机构的乐观预期会提前在市场中体现，机构资金抛弃国债，买入权益类资产，造成国债价格下跌，利率快速上行。
在近期的房地产政策出台后，国债收益率并没有明显上升，反映市场预期政策的效果并不乐观。事实上，近期国债价格连续上涨，对应的收益率一路下行，反映市场信心不足。
历史上，2008年房地产重要政策在短期内快速释放，国债利率跳涨，总量经济与房地产行业景气度快速修复。与以后的房地产周期相比，2008年房地产周期内的政策见效速度非常快，当年的10月18日，住建部表示：“应该给各城市政府一定的自由度，各地的政府应该说有能力、也有责任，作出一些政策上的选择。”这是中央层面首次明确支持部分城市“因城施策”放松楼市调控的行为。
仅过4天，10月22日央行下调商业性个人住房贷款利率的下限和首套普通自住房最低首付款比例，财政部、国家税务总局下调契税税率、印花税、土地增值税。12月，国务院提出降低二套房首付比例及进一步降低交易环节税费等刺激需求的措施，并且提出要支持房地产开发企业合理的融资需求。2008年房地产政策在3个月内就释放完毕，2009年起，新房销售触底修复，国债利率急速上行，从2009年1月的2.67%低点升至2月的3.4%，之后高位盘旋。
房地产指数快速上涨，从2008年11月低位1400点直冲至2009年7月的4300点。经济明显修复，在全球经济衰退的背景下，中国经济增速高位盘旋，实际GDP增速从2008年9.65%小幅下行至2009年9.4%。
图2 2008年房地产政策出台时的房地产指数与十年期国债到期收益率
数据来源：Wind。
与之相比，2015、2023、2024年的房地产政策出台后，国债收益率反映平平，市场的信心没有显著修复。因此房地产行业仍然处于磨底期。
房地产行业的大底将至，行业前景并不悲观。房地产最重要的政策其实早就释放，我们认为城中村改造是近年房地产行业最大的变量。关于城中村改造的政策效果，市场争议颇大。以最受关注的房地产投资额为例，平安证券推测城中村改造总投资额或达8.2万亿元，年均 8200亿元，占比2022年全国房地产开发投资完成额为6.2%。
粤开证券预测城中村改造总投资额约为6.2万亿元，每年投资规模约为1万亿。国海证券预测乐观情况下，城中村改造5年内共拉动房地产投资12.1万亿元,占全国房地产投资总额的19.5%。谨慎情况下，5年共拉动房地产投资4.4万亿元，占全国房地产投资总额的7.2%。我们认为国海证券的乐观预测是未来可能发生的情况。
城中村改造常被类比于棚改，我们认为尽管“城中村改造”政策与棚改政策在土地开发模式、改造方式安置方式以及资金来源等方面多有不同，但是二者的共同点是市场低估了其政策效果。棚改货币化政策于2015年6月首次明确提出，央行为国开行提供PSL作为推行棚改货币化安置的重要资金来源。
2016年10月，在棚改货币化政策推出超过一年后，市场发现资金支持力度和政策效果高于市场预期，市场曾经最为担忧的三四线城市住宅库存去化难的问题在短期内被快速解决。中国房地产行业当前面临的难题远高于2015年，房地产销售、新开工、投资下行幅度已经造成严重的负面影响，房地产稳定政策力度高于以往是大概率事件，作为本轮房地产周期内最重磅的政策，城中村改造力度将高于市场预期。
按国海证券在乐观情况下的推测，城中村改造每年拉动房地产投资额约2.5万亿，与城市更新当前的规模相比，增量约1.5万亿，能拉动房地产投资完成额12.5个百分点。
只不过城中村改造政策与棚改货币化政策类似，效果释放比较缓慢。棚改货币化政策始于2015年6月，十年期国债到期收益率于2016年10月才出现见底回升现象，距离政策已经过去一年多的时间。因此我们认为城中村改造政策发力也会偏慢，在2023年上半年提出后，2024年下半年才是政策效果刚刚显现的时候。
我们认为房地产行业股价领先基本面企稳。城中村改造将改善整个行业的环境，无论是销售、新开工、投资等指标在2024年都有企稳的可能。历史上，房地产销售改善将带动一轮房地产复苏周期，在2015年房地产周期内，房地产指数的超额收益率达到60%，行业指数明显跑赢市场。同期，建筑材料和机械设备行业的超额收益率也达到30%。考虑到政策连续释放，短期内投资者将首先为预期定价，行情出现短期的反弹。行业股价的全面反转，关键要观察销售是否企稳，如果销售出现明显回暖，房地产行业股价在连续多年走弱后，存在年度级别行情的可能。
图3 2015年房地产复苏周期内行业指数的超额收益
数据来源：Wind，九方金融研究所。
房地产复苏周期内，最为受益的还是房地产板块，尤其是国企中的成长型品种，其次是混合所有制企业、民营企业中的优质标的，能够穿越牛熊，并且即将进入扩张期的标的。
这类企业，能够最大程度受益于复苏期。当前，各地的土地价格较高点下降许多，土地溢价率不断下行，房地产企业的成本在下降，同时，房价短期有修复的动能，谁能够在大势向下的时期扩张资产负债表，谁就能占的先机。华发股份、中交地产、新城控股、万科A是这类企业的代表。
除了房地产企业，房地产链的部分品种也存在投资机会，水泥的需求端与房地产周期高度绑定，高弹性品种的水泥股存在机会。银行、保险中部分品种此前因房地产行业的一些新闻冲击，股价受到影响，复苏期内的股价可能也将受到提振。建筑材料和家用电器中部分品种充分受益于消费升级、绿色健康的大趋势，可能在本轮复苏周期内由小做大。华新水泥、招商银行、中国平安、欧派家居、火星人、荣泰健康是这类企业的代表。
免责声明：本报告由尤众元（登记编号：A0740623070006）进行撰写。
