事件：香飘飘23H1 实现营收11.71 亿元，同比+36.26%；归母净利-0.44 亿元，同比减亏0.85 亿元；扣非归母净利-0.8 亿元，同比减亏0.71 亿元。单Q2 实现营收4.92 亿元，同比+35.19%；归母净利-0.5 亿元，同比减亏0.2 亿元；扣非归母净利-0.73 亿元，同比减亏0.04 亿元。业绩符合此前业绩预告。

冲泡业务营收强劲修复，即饮接力驱动。分产品看，23H1 冲泡/即饮实现营收6.3/5.3 亿元，同比+38.4%/+35.9%，单Q2 冲泡/即饮类实现营收1.7/3.1 亿元，同比+34.2%/+37.0%。尽管冲泡业务进入传统淡季，但在资源聚焦核心渠道及门店下，3-6 月仍有超70%的冲泡经销商实现收入增长。即饮业务中果汁茶收入增速有所恢复，23H1 营收4 亿元左右，同比+11.58%；冻柠茶在全国70 个核心城市铺货，市场反馈较积极，23H1 线上销售收入同比+235%；瓶装牛乳茶推出时间较短，目前尚处于导入期。分区域看，Q2 核心市场华东/西南/华中实现营收1.5/0.8/0.6 亿元，同比+26.4%/+36.1%/+40.7%，而华南地区受益于冻柠茶铺货及品宣资源聚焦投放，收入实现较高增长，同比+52.3%，其他区域收入亦均实现30%以上增长。分渠道看，Q2 公司经销/电商/出口收入分别同比+33.5%/+22.9%/-24.0%，公司稳步拓商，单Q2 经销商净增加56 家至1419 家。

冲泡业务恢复叠加规模效应，盈利能力改善明显。23H1/Q2 毛利率为27.89%/23.58%，同比+7.19/+2.72pcts，主要系高毛利冲泡业务恢复较好，公司前期锁定白糖价格且包材、植脂末等原料价格持续下行。23 H1/Q2 销售费用率为31.21%/37.26%，同比-2.35/+2.02pcts，主要系公司加大即饮业务费用投入，即饮销售团队人员增加、品宣费用提高以及强化渠道冰冻化投入。23 H1/Q2管理费用率为9.12%/10.7%，同比-2.99/-4.14pcts，规模效应下管理费用进一步摊薄。最终23H1/Q2 净利率为-3.79%/-10.21%，同比+11.25/+8.91pcts。

冲泡旺季表现值得期待，即饮有望延续放量。疫情防控政策优化后需求修复，23H1 冲泡和即饮业务相继驱动整体收入增长。展望全年，销售团队拆分后冲泡业务运营专注度有所提升，且今年进一步聚焦20%的核心门店，加强终端拜访及维护，加上去年疫情扰动下基数较低，23H2 冲泡旺季表现值得期待。即饮方面，团队搭建及磨合逐渐成熟，且加大费用投入下有望延续放量态势。此外，公司于7 月7 日对38 位激励对象授予1076 万份股权，有效强化了团队激励性。

盈利预测、估值与评级：我们维持公司23-25年归母净利润预测为2.62/3.69/4.76亿元，折合23-25 年EPS 为0.64/0.90/1.16 元，当前股价对应23-25 年PE 为27x/19x/15x，维持“增持”评级。

风险提示：新品增长不及预期，原材料价格大幅上涨，食品安全风险。