lululemon 23Q3收入超指引上限。23Q3（23/7/31-23/10/29）收入增18.7%至22.0亿美元（指引：21.7-21.9亿美元），净利润2.5亿美元（-2.6%），毛利率57.0%（+1.1pct），经调整毛利率58.1%（+2.2pct，剔除停止销售Studio Mirror的影响），净利率11.3%（-2.5pct），稀释EPS1.96美元（指引：2.23-2.28美元），SG&A费用率38.2%（+1.4pct）。截至Q3末，库存17亿美元（-4%），为21年以来首次同比下行，去库拐点已现。简析：①收入高增长主要来自直营收入的增长，包括新开门店（净增14家）及可比同店收入的增长（+9%）；②经调整毛利率的提升主因货运成本的降低；③SG&A费用率的提升主因品牌和战略投入的增加。

中国市场增速最高，拓店积极。分地区，23Q3美国/加拿大/中国/其它地区收入分别为14.2/3.1/2.7/2.0亿美元，同比分别增长12.2%/13.6%/53.3%/43.9%。中国市场的高增与今年以来线下零售的复苏相关。截至23Q3末，集团直营门店共686家，较年初（23/1/29）增长31家，其中中国市场门店共133家，规模位居第二，较年初增长16家，除中国外，门店数居前五的其它国家（美国、加拿大、澳大利亚、英国）较年初均为持平或净闭店。

各渠道均稳健增长，服装以外品类快速发展。分渠道看，23Q3直营门店/DTC（电商+outlets）/其它渠道收入10.7/9.1/2.2亿美元，同比增长18.9%/18.3%/19.1%。分品类看，23Q3女装/男装/其它品类收入分别为14.3/5.0/2.7亿美元，同比分别增长19.0%/14.6%/25.5%。

23财年收入指引继Q2上调后再次上调。预计全年收入约95.5-95.8亿美元（原：95.1-95.7亿美元），对应增速为18%（原：17%-18%），EPS指引下调：稀释EPS为11.8-11.9美元（原：12.0-12.2美元）。

我国纺服出口环比改善。11月我国出口总值同比增长0.5%，1-11月同比下滑5.2%，其中纺织服装出口总额同比降3.0%（10月：-8.2%），1-11月累计同比下降8.5%，其中纺织品/服装/鞋靴/箱包11月分别同比变动-1.3%/-4.4%/-20.1%/-5.0%（22年11月同比变动：-14.9%/-14.9%/+3.7%/+12.2%），各品类降幅环比均有所收窄。对比：11月越南纺织品出口降幅扩大（-7.1%），鞋履出口降幅收窄（-10.0%）。

投资建议。品牌服饰：①进入Q4低基数，我们判断优质企业零售反弹将更为显著，②伴随双十一进一步清理库存，我们判断年末库存指标将进一步改善，建议关注港股：新秀丽、滔搏、安踏体育、波司登；A股：比音勒芬、歌力思、海澜之家。优质制造：海外头部品牌库存逐季显著清理，NikeFY24Q1财报预计FY24H2经销商订货将增加，我们认为订单能见度或将逐步明朗，看好具备规模优势和品牌订单份额提升潜力的优质制造企业，建议关注华利集团、申洲国际、伟星股份、新澳股份、九兴控股。

风险提示。消费者喜好改变，行业竞争加剧，经济下行零售环境疲软。