事件概述

23Q3 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为2.95/0.13/0.13 亿元、同比增长1.61%/-23.96%/-42.26%，我们分析扣非归母净利下降主要由于代工业务收入下滑且汇兑收益减少。

23 前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为11.55/1.10/1.08/2.45 亿元，同比下降0.23%/15.55%/18.39%/-511.84%，经营性现金流大幅提升主要由于存货下降。

分析判断:

大牧线下高增、线上下滑，代工业务承压。（1）自主品牌业务Q3 实现收入2.43 亿元，同比增长40.5%，其中小牧直营/小牧加盟/大牧线上/大牧线下分别实现收入0.03/0.25/0.66/1.50 亿元， 同比增长-25.00%/38.89%/-8.33%/88%。截至前三季度公司大牧/小牧门店分别有1/210 家，店数较2022 年底持平，Q3 单季小牧净开6 家。（2）代工业务Q3 收入0.43 亿元，同比下降62%，较上半年降幅加大，我们分析主要由于海外需求仍然低迷、部分货品交货延期，帐篷品类去库存进度慢于鞋服、箱包等品类。

尽管22Q3 存在4 笔一次性费用，23Q3 净利率降幅高于毛利率主要由于期间费用率及所得税增加。（1）23 前三季度毛利率/归母净利率分别为28.31%/9.52%，同比增加0.61/-1.73PCT ，品牌业务具体来看，小牧直营/小牧加盟/大牧线上/大牧线下的毛利率分别为55.09%/31.35%/35.56%/24.44%，同比提升2.84/4.66/-4.22/-8.09PCT,大牧毛利率降幅较上半年未见改善，价格战依旧激烈。（2）23Q3 公司毛利率/归母净利率为28.08%/4.41%、同比下降0.91/1.48PCT；Q3 单季小牧直营/小牧加盟/大牧线上/大牧线下/外销的毛利率52.66%/31.81%/37.18%/23.67%/24.29%，同比增长0.41%/5.12%/-2.6%/-8.86%/2.83%；Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为9.44%/8.07%/1.84%/0.51% 、同比增加0.57/0.38/-1.83/1.12PCT 。投资净收益/收入为0.42%、同比增长1.97PCT；其他收益/收入为0.36%，同比增长0.32PCT；信用减值损失/收入同比增加0.41PCT；所得税/收入为2.61%、同比增长1.52PCT。（3）分业务拆分来看，我们估计大牧净利率同比提升2PCT，但代工业务亏损。

存货同比降低，周转天数增加。23Q3 公司存货为5.60 亿元、同比减少13.58%、环比Q2 增长5.66%，存货周转天数为30 天，同比增加5 天；应收账款1.49 亿元、同比增长16.41%，应收账款周转天数为30 天、同比增加6 天；应付账款周转天数66 天、同比增加2 天。

投资建议

我们分析，（1）根据我们测算，内销净利率仍承压，预计Q4 在双十一大促下也难有较大改善，但长期来看内销渗透率仍有提升空间，且大牧线下新渠道仍有望贡献增长；（2）预计外销明年仍有压力，帐篷品类去库存慢于其他品类。考虑到海外业绩承压，下调此前盈利预测，下调23-25 年收入预测16.25/20.18/24.91 亿元至14.97/17.19/20.83 亿元，下调23-25 年归母净利1.50/2.02/2.54 亿元至1.31/1.62/1.97 亿元，对应下调23-25 年EPS 2.24/3.03/3.81 元至1.96/2.43/2.96 元，2023 年11 月6 日收盘价40.37 元对应23-25 年PE分别为21/17/14X，维持“买入”评级。

风险提示

露营渗透率提升低于预期，露营地供给不及预期，系统性风险。