2023 年一季度公司减水剂产品销售仍承压，期间营收6.7 亿元，同比-7%，归母净利润0.4 亿元，同比-50%。我们看好随着国内基建工程建设恢复，公司产品需求有望逐步提升，后续盈利弹性可期。长期看好在行业竞争格局重塑下，公司凭借技术研发优势+多基地布局，成长空间可期。预测2023-2025 年公司EPS 分别为0.96/1.24/1.49 元。给予目标价18 元，维持“买入”评级。

一季度销售仍承压，静待下游需求逐步恢复。2023 年一季度公司实现营业收入6.66 亿元，同比-7.1%；实现毛利润2.43 亿元，同比-13.4%；实现归母净利润0.40 亿元，同比-49.6%。一季度公司毛利率36.6%，同比-2.7pcts，环比+1.9pcts；净利率8.7%，同比-4.8pcts，环比+1.1pcts。一季度公司高性能减水剂销量18.83万吨，同比-4.9%，销售均价1994 元/吨，同比-8.2%，环比-2.9%；高效减水剂销量0.98 万吨，同比-20.3%，销售均价2097 元/吨，同比+9.6%，环比-30.9%；功能性材料销量4.58 万吨，同比持平，销售均价2121 元/吨，同比+2.3%，环比+42.1%。主要原材料环氧乙烷采购均价同比-12.5%，甲醛采购均价同比+0.3%。我们看好随着国内需求复苏，叠加基建工程建设恢复，公司减水剂、功能性材料产品需求有望逐步提升，后续盈利弹性可期。

江门基地助力华南市场开拓，连云港基地规划中。公司秉承多基地发展战略，持续增强全国各区域市场供应及服务能力，加速全国市场份额提升。四川大英基地建成投产后，公司西南区域市场渗透能力显著增强。2022 年公司广东江门基地建设完成，包括10 万吨高性能减水剂母液、27 万吨高性能减水剂成品、6万吨速凝剂、1 万吨阻锈剂产能，提升公司在“大湾区”的市场开拓能力。此外公司计划投资13.8 亿元于连云港建设80 万吨建筑用化学功能性新材料项目，主产专用特种聚醚、聚羧酸系高性能减水剂等产品，有望打开长期成长空间。

发挥研发优势及客户协同，功能性材料有望贡献业绩新增量。公司依托技术优势，开发功能性化学外加剂、高性能水泥基材料和交通材料等功能性材料，与主营外加剂业务形成有效客户协同，近年来利润规模持续增长，业绩新驱动即将形成。公司计划投资2.0 亿元于江苏句容建设37 万吨高性能土木工程材料基地，包含新型道路功能材料、高性能灌浆材料、超高性能水泥基材料、修补加固材料及工程纤维产能；同时计划投资1.2 亿元建设1000 万平方米高分子防水卷材产能。功能性材料产品结构逐步丰富，未来有望贡献业绩增量。

风险因素：基建、地产建设需求大幅下滑；产品价格快速下跌；原材料价格波动；公司规划新基地、新产能建设投产进度慢于预期。

盈利预测、估值与评级：公司是国内混凝土外加剂龙头，依托建科院平台具备技术研发优势，盈利能力行业领先。在龙头份额提升的预期下，公司凭借技术研发优势+多基地布局，成长空间可期。考虑到短期下游需求不及预期叠加原料价格高位，调整2023-2024 年公司归母净利润预测至4.04/5.21 亿元（原预测为7.91/9.46 亿元），新增2025 年预测为6.28 亿元，对应2023-2025 年EPS预测分别为0.96/1.24/1.49 元。我们预测2023-2026 年公司归母净利润CAGR为20%，参考行业可比公司垒知集团估值水平（2023 年0.95xPEG），给予公司2023 年19xPE（对应0.95xPEG），给予目标价18 元，维持“买入”评级。