投资要点

金徽酒2023 年公司实现营业总收入25.48 亿元，同比增长+26.64%；实现归母净利润3.29 亿元，同比+17.35%。23Q4 实现营业总收入5.29 亿元，同比+17.35%；实现归母净利润0.56 亿元，同比-15.44%。

产品结构持续提升，百元以上产品占比近七成

得益于产品结构提升，23 年公司对分产品披露口径进行了调整，300 元以上/100-300 元/100 元以下产品收入分别为4.0/12.9/8.2 亿元，分别同比+37.1%/+32.3%/ +14.2%;收入占比分别同比变动+1.24/+2.25/-3.50 个百分点至16.01%/51.41%/32.57%。23 年甘肃省经济逐步复苏，招商引资活动增加，省内消费升级趋势延续，叠加公司持续推进柔和系列/年份系列/金徽老窖等产品，带动百元以上产品占比显著提升，23 年占比同比提升3.5 个百分点至67.42%，未来有望进一步提升。

省内核心市场均衡发展，全国经销商提质增量①分区域：考虑到省内市占率提升后运营体系系统化，各市场逐步统一实现均衡发展，公司调整了分区域的披露口径，2023 省内市场/省外市场营收分别为19.21/5.85 亿元，分别同比+26.67%/+25.87%。得益于多年的持续精耕，省内市场呈现显著增长，兰州及周边市场作为营销改革重点市场持续增长。省外市场增速略低于省内，主因名酒下沉竞争激烈。未来将继续重点突破陕西/宁夏等西北市场，并打造华东/北方样板市场。旅游人员流动将带动西北市场白酒消费，华东市场经过多年品牌培育，金徽18 年/28 年/金徽老窖等300 元以上产品消费氛围逐步提升，未来有望进一步贡献增量。

②分渠道：23 年报告期内省内/省外经销商数量分别净增加32 家/96 家，整体净增加128家至864 家。23 年平均经销商规模同比变动+7.74%至290.04 万元/家，经销商数量及规模同步增长。

短期盈利下降，实际税率增加

23 年公司毛利率/净利率较上年同期-0.34/-1.22 个百分点至62.44%/12.66%，我们预计盈利能力略有降低主因公司赠酒增加+反向激励红包投放。

①费用端：公司23 年销售费用率/管理费用率同比+0.13/-0.01 个百分点至21.02%/10.79%，公司当前处于扩张阶段，仍需大规模费用投放以促动销，管理费用率保持稳定。

实际税率同比+7.2 个百分点至15.04%。

②预收款：23 年合同负债同比/环比变动+0.65/+1.44 亿元至5.75 亿元。

③现金流：23 年公司经营性现金流为4.50 亿，同比/环比变动+1.31 亿元/+2.05 亿元。

股份回购提振信心，彰显公司长期定力

公司发布股权回购方案，拟回购股份用于实施员工持股计划或股权激励，资金总额不低于人民币1 亿元（含），不超过人民币2 亿元（含），资金来源为公司自有资金，回购股份价格不超过人民币28.00 元/股（含），该回购价格不高于公司董事会审议通过本次回购方案决议前30 个交易日公司股票交易均价的150%。

盈利预测及估值

公司23 年25 亿收入目标顺利完成。我们看好省内消费升级趋势延续，柔和系列高增引领结构升级，省内提结构+扩份额，省外华东/内蒙等市场开拓。考虑到公司处于扩张期费用投放较大，我们调整了盈利预测，预计2024-2026 年公司收入增速为21.2%、20.2%、18.1%；归母净利润增速分别为 27.6%、23.6%、29.1%；EPS 分别为0.83、1.02、1.32元;24 年PE 对应24.9 倍，维持买入评级。

催化剂：白酒需求恢复超预期；柔和动销持续向好。

风险提示：消费需求恢复不及预期；柔和动销不及预期。