投资要点

区别于市场：市场认为结婚人数下降影响婚宴需求，公司业态模型差异较大，富茂刚开始爬坡，担心异地复制能力。但我们认为同庆楼本质售卖的是社交，核心客群决策时间长，价格不敏感，受餐饮口味周期影响较弱，因此有更长经营久期。新业态富茂是对传统门店继承和发展，爬坡速度有望超预期，消费复苏后，上海富茂等新项目成功落地打开全国化复制的空间，提振估值。

行业层面：量减价增，聚焦核心婚宴，形成长生命周期人口新增+晚婚概念让结婚对数下降，但婚礼支出逐年提升。婚庆产业链上已有公司低复购高成本，盈利能力一般，破局之道在于：1）婚宴支出占婚礼开支的最大份额，因此业务聚焦核心婚宴有望提升TAM 和盈利；2）通过包厢和大厅承接大众和商务需求，高频化消费；3）地理上聚焦高密度点位，落位每万人均酒楼数量更多的省份形成产业集聚。

宴会的特征在于消费频次更低，决策周期很长，对价格和具体菜式不敏感，弱化了餐品口味的不确定性和短周期。同时需求端较为稳定，因此生命周期更长；竞争纬度从菜品口味等非标产品演变向出餐速度、大规模交付等标准化产品，因此大型企业更容易通过规模优势和供给端的升级替代掉小品牌实现集中化。

公司层面：强盈利和复制能力，期待新业态加速扩张对生意模式的理解：同庆楼业务集中，收入集中于餐饮服务，大型宴会占比稳定，区域聚焦安徽和江苏，核心大店贡献超过60%的利润；盈利能力强：同庆楼的高净利率来源于租金和人工成本的摊薄，一方面同庆楼自建物业占比高，折旧摊销时间长，约20-40 年，同时加价层级减少，物业资产的费用较低；从人工成本来看，同庆楼门店面积大，宴会模式不依赖于翻台，员工需求低，标准化程度高，且门店分布于安徽，相比一线城市有一定工资节省。

对商业模式的拆解：公司以同庆楼酒楼为主，门店面积在1000 平米以上，分不同店型来看约有20-50 个包厢，3-10 个宴会厅不等。小店座流转率更高，坪效高。大店宴会桌次多，人均消费更高，宴会单桌消费金额在2000-5000 元不等，我们测算门店净利率在10%以上，优质门店（包括庐州府店、花园店等）等可以达到25%。公司下一轮核心成长品牌为“富茂 Fillmore”，截至2023 年已有5 家门店，将是省外扩张和盈利能力提升的有效助力。

盈利预测与估值

2023-2025 年，预计公司营业收入24.08/30.83/38.52 亿元，同比分别+44.16%/+28.02%/+24.96%， 2023-2025 年归母净利润分别为2.96/4.05/5.36 亿元，同比+216.01%/+36.89%/+32.36%。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

消费恢复不及预期；行业竞争加剧；新项目爬坡不及预期。