周期有望于2023Q1 见底，国产化+创新提供成长动能。1）全球半导体周期有望于2023Q1 触底，静待反转：2022/9 起全球半导体销售额同比增速进入负增速阶段，该阶段通常长5-7 个月，历史经验看本轮周期拐点或有望于23Q1 出现，但受疫情及地缘政治等因素影响，需求复苏延后可能导致本轮周期拐点延后出现。而从下游需求看，目前各环节仍处于去库存阶段。而从海外大厂Q4 展望看，多数设计公司指引为同比负增长。2）全球层面看，各环节与全球半导体周期基本同步：其中，制造、封测、硅片营收同比增速虽仍为正值、但明显下降。而设计环节中，射频、存储、SoC 的部分公司已于2022Q3 进入负增长。股价方面，海外大厂股价基本于2021/11/20-22/01 见顶，部分个股早于基本面约1 个月。3）大陆层面看，设备材料独立于全球周期，设计环节先于全球反应：其中，大陆设备独立于全球周期，材料、制造、封测基本与全球周期同步。设计部分板块同比收入较全球半导体提前进入负增长阶段（主要因去年国内设计公司营收增速远高于全球水平），22Q2 时，模拟、射频营收均已进入负增长；22Q3时，模拟、射频增速仍然为负，且MCU 也进入负增速，其他设计公司增速降至4%，功率半导体增速降至14%。FPGA 板块由于下游较为特殊，因此22Q3 仍保持40%的高速增长。股价方面，2021/11 为小幅反弹，但股价远低于2021/7 月股价高点。

周期见底有望率先反转叠加国产替代空间弹性，看好半导体设计及被动板块。2021 年中国是全球半导体第一大市场，但整体自给率不到20%，剔除海外厂商在华建厂的产值贡献外，国产IC 厂商自给率仅为6.6%，被动元件整体自给率约为20%，仍处于较低水平，未来有较大提升空间。因此我们认为，高需求低自给率背景下的国产替代强alpha 仍是国产半导体及被动元件投资的长期逻辑。（1）从周期看，半导体设计处于产业链下游，与终端价格绑定较深，在上游成本松动、下游需求缓解预期下，2023 年有望率先触底反弹；被动元件虽不属于半导体，但其与半导体周期重合度高，被动元件目前价格、库存均已处于底部，预计2023Q2 有望开启新一轮景气周期。（2）从替代空间看，半导体下游最大细分市场为IC 设计，其中数字、模拟、存储赛道空间大，国产化率低，成长空间广阔；被动元件行业当前MLCC、电感等行业国产化率低，国内厂商积极布局且已具备一定竞争力，预计分来国产化率将持续提升。因此我们看好半导体设计及被动板块在2023 年的率先周期触底反转，而低自给率、大市场规模也将打开其未来的长期增长空间。

1）设备：按剩余可替代的空间来排序，刻蚀、薄膜沉积、光刻、量测为空间最大的四大环节。我们根据潜在的国产替代空间进行排序，按照2021 年的国产化率测算，刻蚀设备潜在替代空间为47 亿美元、薄膜沉积设备潜在替代空间为42 亿美元、光刻设备潜在替代空间为31 亿美元，量测对应空间为24 亿美元，其他如清洗、离子注入、涂胶显影、CMP 各自的国产替代空间分别为12/8/6/5 亿美元。2）零部件：大陆设备零部件市场接近150 亿美金，国产厂商渗透率低，将充分受益于国产替代。2021 年大陆半导体零部件市场规模142 亿美金，但国产化率低，只有石英件、气体喷淋头、边缘环等国产化率超10%，其余的国产化程度都比较低，国内设备厂商主要从海外采购。

大陆主要的半导体零部件厂商中，仅富创精密是较为纯粹的半导体零部件供应商，其 他厂商下游覆盖领域广泛，但整体渗透率低，在本土化需求迫切的情况下，国产零部件导入速度明显加快，零部件厂商收入迎来快速增长。3）材料：国产替代作为材料板块最强alpha，目前各环节陆续实现从0 到1 突破，国产厂商进入高速成长通道，具有长期配置价值。从细分赛道看，各环节进程从易到难循序渐进，部分领域已实现较好国产化，但先进材料领域尚处于起步阶段，建议关注12 寸大硅片、光刻胶、CMP 抛光等高端材料领域龙头厂商。4）Chiplet：在先进制程受限大背景下，Chiplet 技术是中国大陆芯片突破的必由之路。Chiplet 是将一类满足特定功能、制程/工艺不一定相同的die（裸片），通过die-to-die 内部互联技术实现多个模块芯片与底层基础芯片封装在一起，形成一个系统芯片，其优势在于：1）提升晶圆良率——单颗die 面积缩小，整片晶圆良率提升；2）提升芯片性能——Chiplet 技术可堆叠多颗芯片，实现算力提升。

相对应地，Chiplet 作为新的封装形式，带来封测、ABF 载板、测试设备的新增需求，相关标的有望受益。

汽车电子长期创新方向，智能化创造持续增长点。2022 年1-10 月全球新能源乘用车销量渗透率突破10%拐点达到13%，国内渗透率则达到24%。电动化加速渗透，其中随着车企加速布局800V 电控系统解决“里程焦虑“，以及特斯拉Model 3 开创性引入碳化硅MOSFET 后，车载SiC 器件放量增长可期，预计2022 年全球市场规模达16 亿美元，2026 年有望达46 亿美元，CAGR 达30.2%。与此同时，智能化持续升级迭代，预计全球L2 及以上车型渗透率将从2021 年的18%提升至2030 年的86%，L3+级智能车渗透率将由2022 年的1%上升至2030 年的56%，由此带来CIS、SOC、MCU、存储等各类车规半导体，以及摄像头、激光雷达、AR-HUD 等多类车载光学零组件的需求增长。据Omdia 预测，2025 年全球汽车半导体市场规模将突破800 亿美元，2021-25 年CAGR 达15%。在目前海外半导体龙头主导的背景下，国内供应链厂商迎来广阔替代空间。

投资建议：

周期：1）设计：圣邦股份、兆易创新、纳芯微、韦尔股份、瑞芯微、晶晨股份、中颖电子、北京君正、复旦微电、安路科技、澜起科技、聚辰股份；2）被动：顺络电子、三环集团、洁美科技。

国产化：1）设备：拓荆科技、精测电子、万业企业、芯源微、盛美上海、华海清科、中微公司、北方华创；2）材料：安集科技、鼎龙股份、沪硅产业、立昂微、彤程新材、华懋科技；3）零部件：富创精密、新莱应材、江丰电子；4）chiplet：兴森科技、通富微电、长川科技、华峰测控。

创新：1）SiC：天岳先进、中瓷电子、三安光电；2）汽车电子：韦尔股份、舜宇光学、联创电子、永新光学、长光华芯、水晶光电、隆利科技等。

风险提示：行业需求不及预期的风险、疫情反复风险、产品瓶颈束缚风险、大陆厂商技术进步不及预期、中美贸易摩擦加剧、研报使用的信息更新不及时的风险、报告中各行业相关业绩增速测算未剔除负值影响，计算结果存在与实际情况偏差的风险、行业数据或因存在主观筛选导致与行业实际情况存在偏差风险。