受硅料行业产能释放、供给过剩压力加大影响，2023 年以来硅料价格大幅下降，公司盈利能力因此出现明显回落。但公司凭借持续完善产能布局，优化产品品质和成本控制能力，有望保持较强的市场竞争优势和稳健的盈利能力。我们下调公司2023-25 年EPS 预测至2.85/2.03/2.29 元，基于可比公司平均估值，给予公司2023 年目标价43 元，下调评级至“增持”。

受硅料大幅降价拖累，公司盈利明显下滑。公司2023H1 实现营业收入93.25亿元（-42.9% YoY），归母净利润44.26 亿元（-53.5% YoY），对应毛利率57.7%（-12.8pcts YoY）；其中23Q2 实现营收44.68 亿元（-45.6% YoY，-8.0%QoQ），归母净利润15.15 亿元（-70.9% YoY，-48.0% QoQ），毛利率41.9%（-34.9pcts YoY，-30.3pcts QoQ）。公司2023H1 业绩明显下滑，主要由于硅料行业产能释放导致供需格局倒转，价格大幅下降所致。

硅料产销增长、库存去化，新产能有望快速释放。公司2023H1 多晶硅产销量分别达7.92/7.68 万吨（+18.7%/+0.6% YoY），稳居行业第一梯队，其中23Q1/2产量分别为3.38/4.53 万吨，销量分别为2.53/5.15 万吨，Q2 销量环比大幅增长主要源于Q1 积累库存的去化和内蒙一期10 万吨新产能爬坡释放。公司单晶硅片用料产出比例达99%以上，并已实现N 型硅料的批量销售，有望享受一定产品溢价。目前公司硅料产能共20.5 万吨，随着包头二期10 万吨产能有望于2023年底前建成投产，届时多晶硅产能将达30.5 万吨；且公司一期15 万吨工业硅项目亦计划于2023Q3 建成投产，有望实现较高比例的工业硅原材料自给，优化成本。综合考虑新产能爬坡和年度检修等因素，公司预计其2023Q3 多晶硅产量将达5.5-5.7 万吨，全年产量将达19.3-19.8 万吨，较年初指引略上调0.3万吨。

硅料价格承压，但公司持续优化成本，盈利能力回归合理水平。受硅料产业内周期性库存消耗叠加新产能陆续释放影响，2022 年底以来国内多晶硅供给量大幅增加，导致多晶硅价格快速回落。公司2023H1 硅料ASP 为120.52 元/kg（-43.4% YoY），其中Q2 降至86.35 元/kg（-45.3% QoQ）；硅料生产成本和现金成本分别为51.36、45.05 元/kg（-18.7% /-22.1% YoY），其中Q2 分别为50.34、44.13 元/kg（-5.8%/-6.1% QoQ），成本随原材料降价而有所回落。

我们测算公司2023H1 硅料毛利率为57.4%，其中Q2 为41.7%，Q2 平均吨净利降至2.9 万元。我们预计未来1-2 年内硅料行业仍将面临供给过剩风险，价格或将总体维持相对低位，行业盈利能力或明显弱化，而公司凭借产品品质和成本优势，有望保持合理稳定的盈利水平。

风险因素：光伏装机低于预期；硅料价格持续大幅下降；多晶硅行业竞争加剧；公司产能释放不及预期；硅料成本下降不及预期。

盈利预测、估值与评级：由于2023Q2 硅料价格下跌幅度超预期，以及行业仍面临产能过剩风险，我们下调公司2023-25 年净利润预测至61.0/43.3/49.0 亿元（原预测值为128.8/98.9/102.4 亿元），对应EPS 预测分别为2.85/2.03/2.29元，现价对应PE 为14/20/17 倍。基于当前行业可比公司（通威股份、特变电工、合盛硅业）Wind 一致盈利预期下2023 年平均PB 约2.1 倍，给予公司目标价43 元；考虑到硅料行业产能过剩压力预计仍然持续且盈利修复弹性有限，下调公司评级至“增持”。