集中土拍热度逐次冷却，地价松动促进利润率边际改善 第二、三轮土拍市场热度持续下行、地价松动已经显现，这意味着行业利润率有望边际改善；同时政策已经边际宽松，结合板块低估值和低仓位，重申Q4可能是今明年地产股最好的投资时点。建议从终局思维选择头部房企，享受短期估值修复和长期格局优化、多元业务带来的稳健成长，同时可以关注头部物管公司和彻底转型的部分房企。重点推荐1）A股开发：万科A、金地集团、金科股份、中交地产等；2）港股开发：华润置地、龙湖集团、中国海外发展等；3）物管公司：保利物业、旭辉永升服务、中海物业、新大正、招商积余等；4）转型房企：华联控股等。

政策：溢价率严控叠加进入门槛抬升，旨在理性化、规范化市场 与第一轮土拍相较，第二轮的竞拍规则变化主要呈现四方面：1.加强购地资格及资金审查；2.限马甲；3.房地限价趋严。1）限土地溢价率，上限基本都限制在15%以下；2）限房价；4.价格触顶后竞拍规则多元，摇号、竞品质成为方向。整体而言，控制地价是第二轮竞拍的调整方向，而对于开发资质、资金审查、产品品质的要求则抬升了进入门槛，对房企的财务状况以及开发能力提出了额外要求，首轮土拍热潮过后，政策的调整旨在促进市场的规范化和地价稳定性。 热度：供应放量难挽量价齐跌局势，盈利空间已有改善 第二轮达到供应高峰，但成交量价双降，竞拍热度大幅调整。22城初始供应建面较第一轮+24%，而成交建面和成交额较第一轮分别-32%、-39%，22城平均溢价率较第一轮-11pct至5%。热度下降导致本轮初始供应向实际供应的转化率很低，最终流拍+取消率较第一轮+37pct至40%。土地热度骤降对于行业最大的正面影响即中止内卷，有望带来利润率的边际改善。据我们测算，重点城市平均地货比为47%，较第一轮下降2pct。以配建、自持等形式存在的隐形成本同样有所下降。尽管第二轮土地底价并未有明显松动，但溢价率限制以及房企消极扩张已经开始推动市场利润率小幅反弹。 企业：国民分化加剧，中型房企收缩 以拿地企业股权背景分层，第二轮集中供地央企、地方国企和民企拿地额占比分别达30%、38%和32%，较第一轮分别+5、+21、-26pct，整体而言体现了“国进民退”的特征。在市场景气度下行、资金压力加大的情况下，民企在投拓方面更受约束。同时，TOP100房企整体占比下降，尤其是TOP11-30这一档房企，收缩幅度最显著。中海、保利成第二轮主力军，拿地TOP10中国企占90%。

展望：第三轮竞拍限制放宽，受制于基本面或将延续低迷态势 土拍政策角度，第三轮大部分城市的出让门槛出现边际放松，供应面积整体弱于第一二轮，我们预计第三轮成交额将进一步下滑。整体成交量价和第二轮相当，溢价率延续第二轮以来的趋势进一步下行，平均溢价率2.2%，环比第二轮下降4pct。地货比角度，三轮土拍的地货比逐次下行。因此，我们认为第三轮土拍有望延续盈利空间改善的趋势。在地方平台为拿地绝对主力，我们认为地方城投大举拿地主要有两方面原因：1）市场投资意愿及能力持续下降；2）地方政府托底思维。我们预计地价或将进一步松动，对于房企最大的挑战在于内功。

风险提示：疫情、行业政策、行业基本面下行、部分房企经营风险。