今年以来中信证券研究部酒类团队相继走访北京、上海、杭州、郑州、深圳等地后，我们近期再度走访湖南长沙、宁乡等地后发现：7-8 月淡季消费需求整体保持稳定、呈现弱改善趋势，外来名酒挤占湘酒本地品牌的趋势显著。除茅台外，五粮液国窖及各大次高端、中端名酒品牌针对升学宴、谢师宴等大众宴席场景均有较大力度的费用投放，呈现出明显的“先量后价”降库存促动销态势。分场景看，宴席场景（浓香、馥郁香为主）修复显著快于政商场景。考虑到今年以来较为明显的龙头效应，我们建议持续配置高端：贵州茅台、五粮液、泸州老窖；其次积极关注经济预期变化、批价走势，动态增配具备有效运营终端、释放较好动销动作的次高端：舍得酒业、口子窖、山西汾酒、洋河股份、今世缘、珍酒李渡等；同时建议关注古井贡酒、迎驾贡酒、老白干酒等标的弹性释放。

湖南市场概况。根据湖南省酒业协会数据，2022 年湖南酒类市场规模在 280 亿左右，1000 元以上/800-1000 元/600-800 元/400-600 元/200-400 元/100 元以下产品约分别占比13%/21%/13%/21%/21%/13%，整体呈现橄榄型结构。从竞争格局来看，2022 年，湖南省仍以外来品牌占主导，湘酒振兴持续进行中（湖南白酒市场中省外名酒与湘酒市场份额占比约为46%:64%）。高端价格带领域，湘酒主要品牌为内参，中端及低端价格带则有更多选择。分香型看，浓香仍占据主导位置，酱香占比从2019 年的20%提升至2022 年的24%。

贵州茅台：据经销商反馈茅台在湖南体量超20 亿；目前完成8 月回款，整体库存维持在极低水平；非标增量大（尤其精品），目前部分非标产品采取从自营店提货的方式，同时部分经销商反馈尊品品鉴会等活动力度加大。经销商反馈1935终端价格变动较大，主因i 茅台上线后中签率较高，消费者提货后存在二次转售现象。此外，随着“酱酒热”的退潮和消费者认知的逐渐加深，在相似价格区间中，高品牌势能的茅台台源酒和圆习酒对其他大众酱香酒的降维打击较大。经销商反馈台源酒开始铺货，整体宴席力度较大，同时消费者反馈酒质佳/醒酒快，性价比较高。

五粮液：经销商预计10 月能完成全年合约打款，目前库存约在1-1.5 个月左右（部分大商反馈同比有所增加）。宴席补贴力度大约是3000 元/桌+3 瓶五粮液产品。批价回落趋势比较明显，整体在930 元左右。1618 产品目前主推团购/宴席，终端零售价约在1050 元左右，经销商拿货价约为980 元（进60 瓶送2瓶等活动摊薄下来，成本均价约为975 元/瓶）。今年整体动销情况较好，经销商反馈整体的策略是“先量后价”，渠道利润较薄，但五粮液为规模起量产品，大部分小经销商的打款经营意愿依然稳定。

国窖：经销商反馈省内体量略高于五粮液，目前回款进度约在70%+，库存约为2-2.5个月（同比有所增加）。52 度国窖1573 提价20 元至980 元（仅针对五码产品），我们认为此举旨在加大推广五码合一产品稳定价盘，后续三码产品或全部停止出货。湖南地区中秋国庆双节政策已启动，持续时间约2 个月。国窖全面推行五码联动后（各个层级扫码完成后可获得相应返利），经销商反馈国窖对窜货等市场秩序管理力度在同行中最强，短期结算价虽有提升，但保证一定开瓶/层级扫码率后，渠道利润整体仍保持稳定。此外，低度国窖销量在湖南增长较快。

舍得酒业：渠道反馈销售补贴力度较大，湖南市场逐渐开始起量，在宴席市场逐渐抢占剑南春、水井坊、酒鬼酒等品牌市场。产品结构中，舍之道、T68 增速较为领先，品味维持稳定增速，7-8 月销售团队以消化6 月以来的库存积压为主（升学宴、谢师宴等活动力度加大），目前渠道库存环比有一定回落（约为2-3 月）。

目前中秋国庆双节政策已推出，将针对品味、智慧、水晶、中国红限量老酒等产　　品设置多重开瓶扫码好礼，特等奖为20g 生肖金条，整体促销费用投放较多。

此外，经销商反馈厂家近期抓窜货力度较大，监查单位细化到县级/区级（长沙市芙蓉区购买，定位到望城开瓶扫码无法中奖）。

水井坊：渠道反馈八号动销较好，典藏及以上产品销售压力较大，目前全渠道库存约1.5-2 个月，环比有明显去化，整体保持低位。湖南地区八号批价约310元，井台约440 元，典藏约650 元，整体保持稳定。

汾酒：渠道反馈截至9 月初已完整全年回款任务的80%，产品结构中青花20 高增延续，玻汾相对稳健，青花30 受出厂价涨幅过大拖累动销承压。经销商预计10 月能完成年初既定合约打款任务，当前库存约1.5-2 个月，同比环比均有所下降。

酒鬼酒：经销商反馈整体动销情况承压，目前内参批价约755 元（省内零售价850-800 元，省内商务/政务场景较多），红坛约295 元，价格保持平稳。经销商反馈库存压力依然存在，省内酒鬼库存约2-3 个月，内参约3-4 个月，省外库存普遍搞1-1.5 个月，但半年以上的极端库存已基本去化完成，但中秋和国庆的销售仍存压力。

武陵酒：渠道反馈二季度动销提速，省内地县市（仅次于茅台的第二酱酒品牌）及省外市场（河南、广东、福建）贡献较大增量。当前高端产品武陵上酱和次高端产品琥珀价格保持坚挺，整体库存低位，产品结构升级趋势延续。

风险因素：上述调研结果为点状数据，并不一定代表企业整体状况；经济复苏进度不及预期；消费需求不及预期；白酒行业内竞争日益加剧；食品安全问题等。

投资策略。2023 年上半年消费整体呈现弱复苏态势，疫后政策调整初期相对较高的预期有所落空，消费总体估值回落至合理偏低水平。宏观经济修复仍然需要一定的时间，近期政策不断出台给予助力，虽然产业层面对消费的拉动仍待时日检验，但预期先行背景下预计消费总体配置吸引力将提升，白酒顺周期特征明显、并作为消费代表性行业，具有战略性配置价值。同时，未来一段时间内，白酒行业将逐步迎来中秋国庆双节旺季动销检验、秋季糖酒会行业景气反馈等事件性节点。受益于上年同期基数较低、2023 年上半年多数酒企已完成全年发货任务、市场对旺季表现预期处于低位等因素，我们认为行业旺季有望平稳过渡，加强市场对行业基本面长期健康发展的信心。我们维持观点，考虑到当前经济环境，建议持续配置高端酒企：贵州茅台、五粮液、泸州老窖；短期积极关注经济预期变化、批价走势，加大配置具备有效运营终端、释放较好动销动作的酒企：舍得酒业、口子窖、山西汾酒、洋河股份、今世缘、珍酒李渡等；同时建议关注古井贡酒、迎驾贡酒、老白干酒等标的弹性释放。