核心观点

由于全球钾肥价格下跌，公司三季度业绩出现环比下滑。但一方面产品价格而言，我们仍然判断在当今的全球背景下，钾肥价格从长期看都并不悲观。另一方面，从量的角度上，公司目前已站上300 万吨/年钾肥产能台阶，且我们认为公司突出的管理层执行力可持续驱动公司未来的产能扩张包括成本压降。总体上，我们仍然认为公司有相对坚实的成长逻辑。

事件

2023 年三季报：前三季度合计实现营收24.13 亿元，同比+19.81%；实现归母净利15.19 亿元，同比-34.54%。

第三季度单季公司实现营收8.69 亿元，同比+33.83%；实现归母净利2.78 亿元，同比-34.20%、环比-27.03%。

简评

钾肥价格回落影响短期利润实现

三季度以来，全球钾肥价格总体呈现持续下跌趋势。国内价格方面，据卓创数据，Q3 国内氯化钾市场价均价约2540 元/吨，环比-368 元/吨，同比-2070 元/吨；国际价格也出现不同幅度下跌，如波罗的海Q3 均价2006 元/吨，环比-376 元/吨。在钾肥价格下跌之下，公司业绩不可避免出现环比和同比下滑。

年产能迈上300 万吨，后续仍有持续扩能规划

根据公司公众号，今年10 月27 日公司老挝东泰矿区单日钾肥产量达到9116 吨，已实现了300 万吨/年产能的单日目标产量。这也标志着公司如此前规划，在2023 年底前站上了300 万吨产能台阶，比2022 年的100 万吨有效产能已翻两番。同时，公司仍然有到25 年500 万吨、远期700-1000 万吨的产能扩建规划，后续产能增量预期仍然较为可观。

公司为执行力突出的钾肥生产企业，产能放量+景气反转助力业绩爆发，长期增长亦可期

当前时点，我们仍然整体看好公司发展。核心要点如下：

1、公司已在老挝获取10 亿吨钾肥储量采矿权，是稀缺的内资钾肥生产商

钾元素是农作物发育生长的三种必要元素（氮、磷、钾）之一。钾肥是以钾元素为主要成分的农用肥料，是部分经济作物的刚需。使用钾肥能够促进农作物的光合作用、提高农作物的抗寒抗病能力，从而提高农作物的产量。

国内钾肥的供需矛盾突出：作为农业大国，中国每年钾肥需求1700 万吨左右；但从供给来看，钾肥生产的原料钾盐在我国属于紧缺型矿产资源，国内钾资源储量仅占世界钾的1.63%，国内钾肥工业不能满足需求，进口依赖度达到50%。且生产基本集中在青海盐湖极少数企业。

公司立足于老挝甘蒙省的钾盐矿资源，目前已合计取得拥有10 亿吨钾肥储量采矿权，资源优势显著。且矿区位于老挝山区的呵叻盆地，水电供给充足、具备一定的工业基础、环保压力较小，邻近中国因此物资供应便捷。

且该钾盐矿埋在地下80-200 米之间，矿体厚，开采难度小，其扩产周期短、生产成本低，有潜力快速释放产量。

公司也因此成为A 股稀缺的钾肥资源储量丰富、且具备持续扩产能力的企业。

2、管理层执行力是公司长期增长的关键保障

公司前身为东凌国际，公司由于经营不善接近退市。19 年，牡丹江国富入主，并重组董事会。此后，在2019 年到2020 年期间，公司先是优化了公司内部管理结构，随后对船运业务、谷物贸易业务进行剥离，将公司的发展战略调整为集钾矿开采、生产、销售为一体的模式，之后便开始推动老挝钾肥项目。

19-20 年，公司在全球新冠疫情的背景下完成了老挝钾盐矿一期100 万吨的投产，表现出了较为突出的管理层执行力。历史上，内资企业合计已有34 个海外钾盐矿扩产项目，但目前实现稳定量产的几乎仅有公司和东方铁塔的老挝项目，且公司钾肥产能居首。其背后的原因固然包括老挝地区项目相比于俄罗斯、加拿大等地钾肥项目扩产周期短，但更深层的原因我们认为仍然要归功于公司高效的公司治理——去海外做矿产开发生意，涉及到获取矿权、探矿、建设等诸多环节，非常考验企业管理层的战略规划能力和执行力；历史上，此类规划的具体实施也往往会不及预期。

目前公司的矿权储备充足，扩产意愿强烈。据公司。对2022 年、2023 年、2024 年的产量规划分别是100 万吨、200 万吨、300 万吨，并争取在2025 年年底达到500 万吨。回顾过去3 年，公司历史报表已经充分反映了公司充分兑现了自身的战略规划；而展望未来，我们认为公司管理层的执行力仍然是未来实现持续快速产能扩张的重要保障。

3、钾肥为采掘行业、且全球供需属性较强；其价格预测难度较大，但总体而言并不悲观行业供给端来看，不同于其他农化子行业，钾肥行业的资源属性强，资源垄断性突出。全球的钾盐矿资源分配极不均衡，加拿大、俄罗斯、白俄罗斯三个国家占据全球钾肥储量的绝大多数，并贡献了全球超过70%的钾肥出口量。且较高的行业集中度也使得上述国家的寡头企业（加钾、乌拉尔钾肥、白俄罗斯钾肥等）拥有较高的定价权。需求端看，钾肥作为农化子板块之一，天然具有需求较为稳定的特点。对于部分重要作物而言，钾肥都是必备的化肥品种，因此受到宏观经济扰动的因素较小。

钾肥突出的资源属性和全球供需使得其价格逻辑与一般大宗商品有所不同：首先全球寡头联盟对价格有深刻影响力，而需求端又相对稳定，这使得供需关系驱动价格变化的程度较低。另一方面，资源属性和全球供需又使得钾肥价格表现出对类似于原油的、对全球货币因素和地缘政治扰动敏感的特点。因此总体上我们认为不太适合简单使用供需关系去推断钾肥未来的价格走势。但另一方面，考虑到目前在全球地缘政治较为紧张、大宗商品价格居高不下，且考虑到未来全球钾肥供给释放相对温和，我们认为钾肥价格不至于悲观。其未来数年的中枢价格或能持续保证公司较高的利润率水平。

盈利预测和估值

预计公司23、24、25 年归母净利分别为14.75、23.58、31.29 亿元，分别对应17、11、8X PE，维持买入评级。

风险提示

1、 海外钾矿产能扩张仍有不及预期的可能性：尽管公司管理层在历史上表现出了较强的执行力，但且矿产开发过程需历经取得矿权、探矿、建设等诸多环节，历史上慢于预期的的情况也比较多；且公司采矿权均在海外，业务开展牵扯大量当地政策及进出口贸易相关事项，存在国际政治方面及可验证性较低的风险。

2、 钾肥价格继续下挫的风险：虽然目前钾肥价格已较高点明显下滑，但当前钾肥价格在历史上仍处于相对较高位置。未来数年内有可能随着大宗商品价格回落、行业产能扩张等原因继续回落。作为单一产品生产企业，如果钾肥价格下滑太多，可能会较大程度冲击公司的利润表现。

3、 国际贸易及汇率风险：公司几乎所有产品均经由国际贸易，存在受到国际贸易受阻，以及汇率方面风险。