煤铝双主业行业龙头，产业链布局完善。经过多年发展，公司目前已形成比较完善的煤电铝材产业链。1）电解铝：公司目前拥有电解铝产能170 万吨（新疆80万吨+云南90 万吨），原料一体化持续完善，在新疆建有40 万吨预焙阳极产能并自备4*350MW 燃煤发电机组；在云南建设40 万吨阳极产能，发挥产业链协同效应。2）铝箔：公司当前具备14 万吨铝箔产能，主要产品包括食品包装箔及电池铝箔，云南新材料11 万吨铝箔项目正在前期推进中，预计未来2-3 年内公司铝加工板块将形成25 万吨产能。3）煤炭：公司具备855 万吨煤炭产能，主要位于河南永城和许昌，23H1 实现煤炭产量380 万吨。随着公司大力推进梁北选煤厂改扩建项目与刘河煤矿扩储项目，煤炭产量将实现稳步增长。

高盈利驱动资产负债表显著修复。公司营收及利润主要来源于铝锭及煤炭板块，盈利主要受商品价格驱动。近年来煤铝等大宗商品价格上涨驱动公司盈利大幅增厚。21 年以前公司计提较多减值，资产负债表得到显著修复。此外近年来公司资产负债率显著下行，自16-19 年的超过80%下降至23Q3 的63%，虽然资产负债率绝对水平仍不低，但较低的财务费用表明公司真正债务及利息负担较轻。

煤炭竞争优势显著，供需格局有望维持。公司煤炭产品主要为无烟煤和贫瘦煤，具备煤种优以及区位优势突出等竞争优势，吨售价及吨毛利能力显著优于同行。

公司煤种下游需求和钢铁冶金行业相关度较高，2023 年随着经济复苏以及海外出口需求较好，国内高铁水产量对焦煤等煤种需求形成托底。供应端在安全环保监管、生产地质条件变化等因素影响下，煤矿很难持续保持高强度生产节奏，预计煤炭市场紧平衡的基本格局有望持续，对煤价形成支撑。

电解铝行业：供应受限，需求稳增。1）供应：国内电解铝供应天花板约4500 万吨，当前在建成产能4509 万吨接近峰值的背景下，后续产能及产量增量有限。海外存量产能自21 年以来因能源危机有所减产，至今尚未恢复，我们认为当前海外相对疲软的需求或使得欧美减产产能复产意愿受损，海外新投产能主要集中在印尼等国家，其产能或受限于较差的基础设施条件及电厂建设。综上，中期维度内国内及海外电解铝供应增量有限。2）需求：电解铝主要应用于建筑地产/交通运输/电力/消费品/机械领域，占比分别为26%/24%/13%/12%/12%。23 年国内房屋竣工面积累计同比+17%，对铝地产需求形成明显拉动；交运领域传统汽车产量虽受到新能源车替代整体增量有限，但单车用铝量或持续提升；传统需求整体韧性强于预期。新能源领域年内光伏装机超预期增长叠加新能源车产销高景气度为铝需求提供较多增量。据我们测算23 年新能源领域对国内铝需求拉动或在3-4%。

盈利预测与投资建议：预测23-25 年公司归母净利润55.8/65.8/67.3 亿元，同比-26.34%/+18.06%/+2.25%，当前市值对应PE 分别为8/6/6 倍。参考可比公司估值，给予24 年8x PE，目标价23.2 元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：项目建设不及预期；产品价格波动风险；云南电力供应不足风险；安全风险；环保风险。