投资摘要：

我们试着从证券公司经纪业务的商业逻辑细节入手，自下而上拆解上市券商的个人和机构客户结构。我们借由信用账户和普通经纪账户仓位水平的一致假设，来反推出各券商个人和机构客户普通经纪账户中的持股市值，从而最终得到某家券商的个人和机构持股结构情况。通过和证券业协会公告的总量数据进行比对来评估模型的准确性：30 家上市券商中有22 家券商的平均测算偏离度在50%以内，16 家券商在30%以内，7 家券商在20%以内。

客户结构视角一：为何18 年以来经纪业务机构化愈发重要？在个人客户高换手的市场环境下，主要的交易量由个人客户贡献，佣金率反映的更多的是个人客户侧的水平，券商机构客户持股市值占比的影响比较微弱。当个人客户的换手下降到临界值，机构客户的持股占比对佣金率的影响将逐渐提升。因此我们可以认为2018 年是一个分水岭，在该年的市场环境下，机构客户持股市值占比成为对券商经纪业务佣金率水平的显著影响变量。

客户结构视角二：财富管理转型下的券商P/AUM 估值初显。我们发现目前上市券商的P/AUM水平与机构客户持股市值占比呈现明显的负相关，说明市场对于转型财富管理的预期，主要在于个人持股市值的高低——券商的个人持股市值占比越高，市场预期该券商的潜在AUM价值越大。个人交易型客户向财富管理客户转型的预期更好，市场给予更高的P/AUM估值。

投资策略：我们用自下而上的方式，拆解券商个人和机构客户持股市值结构：

2018 年为机构化元年，未来机构持股市值占比在中性市场条件下将长期看涨，从而带动目前经纪业务的佣金率水平出现长期向上拐点。未来行业经纪业务的竞争核心将不再是佣金价格。

市场目前实际上已经开始对证券公司的财富管理转型给予了一定预期，逐渐向P/AUM估值切换中。高个人客户持股市值占比的券商，未来随着市场客户换手率的下降，若未顺利推进财富管理转型，将承受估值下降的压制。

因此，我们推荐机构客户基础雄厚的中信证券和同时具备高个人客户持股市值占比且换手率较低的华西证券，未来P/AUM估值向上弹性更大。

风险提示：测算模型假设失效、市场波动导致数据异常模型失效、机构经纪业务开展不及预期、财富管理转型进展不及预期