品牌端：龙头稳定拓店，实现高质量增长

1）运动鞋服：龙头地位稳固，高基数&内需弱复苏，FILA、安踏、李宁、特步在24Q1 的流水增速保持个位数增长（线上增速快于线下），更加注重经营质量的提升，包括终端折扣改善、渠道库存改善，奠定全年高质量增长的基调。户外品牌保持高增长，迪桑特&可隆于24Q1 实现了25-30%的高增长。

2）男装：龙头23 年受益于消费需求释放&竞争格局优化，业绩表现超预期；24Q1 受高基数影响，收入增速有所放缓，但盈利能力和经营质量仍持续提升。

2023 年比音勒芬/报喜鸟/海澜收入同比分别增长23%、22%、16%，比音勒芬与报喜鸟较19 年大幅增长94%、61%，海澜之家较19 年减少2%，基本恢复至疫情前水平。24Q1 比音勒芬/报喜鸟/海澜收入同比分别增长18%、5%、9%，较19Q1 增长169%、75%、1%。同时龙头终端折扣改善、库龄优化、毛利率逐年提升，23 年比音勒芬、报喜鸟净利率已超19 年水平，海澜之家受近年加速拓直营店、23 年利润率仍低于19 年。

3）休闲服饰：23 年&24Q1 来看，森马服饰恢复增长，波司登表现亮眼。森马23 年&24Q1 收入增速分别为2.5%&4.6%，扣非归母净利润增速分别为105%&16%。波司登自2017 年开始进行品牌重塑，产品功能升级，渠道升级等多维改革举措，效果显著。24 年一季度受益于气温偏低&冬季产品功能创新&聚焦核心渠道，羽绒服销售超预期，同时新品类防晒衣需求火爆，预计FY2024 收入有望同比增长36%。

4）家纺：24Q1 开始龙头表现分化。罗莱生活受到其美国家具业务拖累，24Q1收入下滑，扣非归母净利率下滑，存货周转承压。富安娜表现亮眼，23Q4 开启拓店周期，经营效率提升，24Q1 与2023 年毛利率、扣非归母净利率、存货周转效率均已超过19 年同期水平；分红比例达到95%，在高基数下依然稳中有升。水星家纺23 年级24Q1 收入端均实现了低双位数增长，利润增速快于收入增速。

制造端：龙头订单修复，盈利能力持续提升

1）运动鞋服制造：外需稳中向好，库存逐步良性&产品创新有望逐步落地，制造龙头订单持续改善。目前美国服装需求稳中向好（23Q2 以来始终保持中低个位数增长），24Q1 东南亚纺服出口数据恢复增长（近四个季度逐季改善），国际龙头库存逐步恢复良性（Nike、deckers 基本恢复到疫情前水平），24Q1制造公司订单不断修复（恢复正增长），且盈利能力稳中有升，现金流充沛，且分红比例稳中有升。2024 年初至今，以Nike 为首的国际品牌持续曝光奥运会新产品，运动鞋服行业景气度有望持续提升，制造龙头的估值和订单有望持续回升。

2）A 股纺织制造：制造龙头订单修复，盈利能力已超行业去库前水平。随着　　海外去库完成、订单修复，24Q1 锦纶龙头台华新材、印染龙头航民股份、毛纺龙头新澳股份、制鞋龙头华利集团、辅料龙头伟星股份较22Q1（行业去库前）均实现双位数以上增长，盈利能力持续提升，也已超过行业去库前水平。

投资建议：国内终端消费弱复苏环境下，建议关注有差异化优势、持续扩张潜力且经营质量提升的优质龙头品牌。海外需求稳中有升，纺服出口增速回升，国际品牌去库完成，建议关注具备全球产能布局、有持续抢份额逻辑的优质制造龙头。重点推荐1）品牌端：运动鞋服龙头安踏体育，高端家纺龙头富安娜。2）制造端：鞋服代工龙头申洲国际、华利集团，辅料龙头伟星股份。

风险提示：原材料价格波动的风险；海外去库存进度及需求恢复不及预期导致制造端接单不佳风险；国内购买力恢复不及预期导致品牌销售增长放缓风险；库存减值风险。