【摘要】

酱油的早期文献记载可追溯至《周礼》，可以说历史悠久。酱油由于富含氨基酸，成为中华美食“色香味”担当。从1949年建国初期的家庭作坊生产，一直发展到2000年，我国酱油行业才初步进入工业化生产阶段。2010年后，预包装依靠更加安全、品质更优逐步取代散装酱油。

期间，海天味业和厨邦依靠广东日照时长更长的自然优势，广式酱油攻城略地夺得高市占率。2017年后千禾味业依靠“零添加”的精准定位，配合日式发酵法抢占高端酱油市场。未来酱油行业将朝着低盐、健康、零添加发展方向。

酱油产业链较短。上游成本的波动会扰动中游品牌商的利润，品牌方借此涨价，一般两到三年提价一次，等待成本下跌后享受一段利润甜蜜期。同时，成本上涨也会挤压一部分小企业的生存空间，提升龙头的市占率。

下游餐饮行业占下游渠道销售额的40.2%，食品加工占下游渠道销售额的28.6%，而电商、商超和零售市场等组成的家庭消费类合计占下游渠道销售额的31.2%。其中餐饮端最为关键属于调味品的战略用户，其一是消耗量大约是家庭烹饪的1.6倍，其二是对消费者的口味培养，其三是消费者权威容易形成社会层面的口碑效应。

2020年，我国调味品行业市场规模从2595亿元增加至3950亿元，年均复合增速为7.25%，其中酱油占比最高，2020年市场规模达874亿元，近五年CAGR8.3%，预计2025年达1300亿。从竞争格局来看，欧睿口径下海天酱油市占率达7.3%，其后厨邦/欣和/李锦记分别占3.4%/2.3%/2.1%，海天较第二名领先优势明显。横向对标日本，2020年龟甲万一家独大，约占40%份额，CR3达67.5%远高于国内市场13.0%，可见我国酱油品牌集中度仍有较大提升空间。

酱油行业深度报告（1）

一、酱油行业概述

1.1酱油的定义及分类：高盐稀态发酵酱油是主流

酱油是以大豆、小麦、麸皮等富含蛋白质与淀粉的农作物为原材料，经过原料处理、曲种制备、发酵、配兑、灭菌等一系列酿造流程制成的调味液。

酱油是东亚地区居民日常所用调味品中必不可少的一种，主要用于家庭消费、餐饮行业以及食品加工等领域，富含氨基酸与糖分等人体必需营养物质。酱油外观为土褐色液体，生产者所采用的发酵方法、原材料的质量、发酵时间长短以及辅料的选取等多重因素决定了酱油的口味与品质。

酱油的工艺可以按大类分成纯酿造酱油和配制酱油。纯酿造酱油又可以分为高盐稀态发酵酱油和低盐固态发酵酱油。而其中广式酱油更符合中式料理的口味，因此广式酱油在国内市场占有率更高，A股酱油龙头海天味业、中炬高新都是广式酱油工艺。

其中高盐稀态发酵工艺是以大豆、小麦或麦麸为原料，经过蒸煮、曲霉菌制曲后与盐水混合成为稀醪，再经过发酵制成酱油的一种工艺。低盐固态发酵是以大豆、小麦或麦麸作为原料，经过蒸煮、曲霉菌制曲后与盐水混合成为固态酱醅，再经发酵制成酱油的一种工艺，低盐固态发酵操作容易、设备简单，成本低于高盐稀态工艺，低盐固态发酵周期一般在2-3周，远远低于高盐稀态工艺发酵周期，风味和调味效果与高盐稀态工艺存在显著不同。

低盐固态酱油是在中国物资匮乏时期以廉价原料生产的酱油。在中国居民消费水平较低的时期,低盐固态发酵的酱油在中国酱油市场上占着主导地位,而髙盐稀态发酵而成的酱油在口味、健康方面比低盐固态酱油更优。伴随着中国消费者购买力增强以及对食品品质要求的提升,高盐稀态发酵法已逐渐成为市场中的主流酿造方法。

未来市面上的酱油将以配置酱油为主,酿造技术将以高盐稀态发酵为主。长期以来中国酱油市场以配置酱油为主,受生产技术、原材料成本等因素限制,酿造酱油仍是髙端产品。中国高盐稀态发酵酱油占比较低,主要由大型酱油品牌采用,而低盐固态发酵酱油占比高,主要由地方性中小酱油生产厂所采用。

日本酱油主要为高盐稀态发酵,对比之下中国酱油产品的品质整体有较大提升的空间,并且中国国内的酿造酱油添加白砂糖等添加剂的现象较为普遍,而日本酿造酱油市场上此类现象较少。未来随着消费者对产品品质要求的提高,酱油行业产品质量将不断提升,高盐稀态酿造法将成为酱油厂商普遍采用的酿造方法,酱油产品中的添加剂也将逐渐减少。

1.2酱油的作用：中华美食色香味担当

生抽是90%的菜品都要放的调味料了，炒、炖、煎、拌、以及各种馅料中，它可以说是除了盐之外的必需品。可以增色、增香、增味儿，也就是说中华美食的核心“色香味”它一人就可以全部包揽。

生抽色香味俱全的魅力来源于它发酵时产生的一系列调味氨基酸，这些氨基酸呈现出来了酱油的咸而鲜，略带甜，酸味醇厚又不苦，以及醇、醛、缩醛、酯、有机酸等产生的香气，再配合酿造时的焦糖化反应、美拉德反应、酶褐变反应，最后也可以使菜的色泽更加好看。但不同生抽的鲜味厚度、风味丰富程度、以及香味的浓郁程度差了很多。市面绝大部分都是“调”出来的味道，里面加的就是味精的成分，以及各种色素防腐剂。

酿造酱油由大豆和谷类加工发酵获得的，在发酵过程中，曲霉菌会将蛋白质分解成多种氨基酸，让酱油呈现出独有的“鲜味”，发酵时间长，蛋白质分解彻底，氨基酸含量越多，酱油也就越鲜。

而氨基酸都含有氮元素，因此测定酱油中以氨基酸形式存在的氮元素的含量，可以反映出酱油中氨基酸的多少，而这个指标在标准中叫“氨基酸态氮”。酱油的分级也是依据每百毫升酱油所含的氨基酸态氮的克数确定，根据GB18186-2000《酿造酱油》标准，酿造酱油可分为四个等级，即特级、一级、二级和三级，对应的氨基酸态氮分别为≥0.8、≥0.7、≥0.55、≥0.4g/100mL。

由于人们对鲜味的偏好，大量生产企业在酱油中添加了增味剂，更让人产生欲罢不能的鲜味依赖症，这些增味剂主要由谷氨酸钠、5’-呈味核苷酸二钠、5’-肌苷酸二钠、5’-鸟苷酸二钠等组成。

谷氨酸钠，是味精的主要成分；5’-肌苷酸二钠鲜度约是味精的40倍；5’-鸟苷酸二钠鲜度约是味精的160倍，它们一起使用，大幅度地提高了鲜度，也被称为强力味精。鲜味剂的使用大幅提高酱油的鲜味，也可以提高酱油中氨基酸态氮的数值。借鉴日本发展历史，人们会更注重健康，届时添加剂将会受到限制，天然无添加酱油将会受到人们的宠爱。

1.2.1酱油的营养价值丰富

美国专家对酱油做了一次具体的研究。美国学者用动物实验证明：大豆中所含的特殊物质异黄酮，可以减缓甚至抑制恶性肿瘤的生长。医学界认为，美国有好几种恶性肿瘤在亚洲较为少见，原因可能就是亚洲人吸收的异黄酮比较多。大豆异黄酮是近年来医学界热门的研究对象之一。几年前，德国医学家研究指出：异黄酮可以阻止新生血管的形成，从而使需要依赖新生血管输送养分的恶性肿瘤死亡。

新加坡大学发现了酱油的神奇作用。最近，新加坡国立大学的一项研究发现，酱油能产生一种天然的防氧化成分，它有助于减少自由基对人体的损害，其功效比常见的维生素C和维生素E等防氧化剂高十几倍。

用一点点酱油所达到抑制自由基的效果，与一杯红葡萄酒相当。更令人惊奇的是，酱油能不断地消灭自由基，不像维生素C和维生素E只能消灭一定量的自由基，这一发现说明，酱油内含有两种以上的防氧化成分，而且各种成分消灭氧化基的时间长短也不一样。

1.2.2过量食用酱油的副作用

过多摄入盐分。

酱油的含盐量高达18%～20%，即5毫升酱油里大约有1克盐，酱油中的盐除了有调味作用外，其次就是防止酱油腐败变质，人体每日盐分需要严格控制，摄入太多，身体中钠离子增多，易引发高血压等疾病。另外，过多的盐分会使体内的“饥饿素”升高。这种激素一升高使我们很容易觉得肚子饿，从而不自觉的增大食物的摄入量变胖。

有致癌嫌疑。

酱油一般由黄豆制成，如果不良商家是用发霉的劣质黄豆生产酱油，可能酱油中会有黄曲霉毒素的残留，大量在人体蓄积后引起致癌，当然这种情况还是比较少见的。

影响小朋友生长发育。

小朋友的各项器官发育不全，胃分泌极弱，各项腺体分泌功能差，酱油中雌激素、防腐剂和微生物含量多，吃多了影响小朋友的正常生长发育，也易造成肠胃不适，所以不宜多食。

1.3行业发展历程：品类历史源远流长，产品品质持续升级

酱油源起于中国，在中国先后经历了家庭作坊生产期与工业化生产时期。进入工业化生产时期后，消费者对酱油品牌有了初步认识，市场主流产品由本地散装酱油过渡至生抽与老抽组合，未来酱油产品将向功能化、高端化的新品类发展。

家庭作坊生产阶段：1949年建国前，酱油主要由家庭作坊进行生产与售卖，这类酱油生产方式至今仍在中国农村地区可见。关于酱油的早期文献记载可追溯至《周礼》，其中描述了天子饮食所用的各类酱料，是酱油的早期形态。成书于公元六世纪三十年代至四十年代的《齐民要术》中详细描述了用“酱清”烹饪肉类的方法，佐证了酱油自古以来被中国人当作调味品使用的历史事实。直至宋代，“酱油”频繁见诸于文学作品之中，古文中“酱清”“豉汁”等地方性称谓得到了统一。

家庭作坊生产具体模式为以酱园为生产单位、以前店后坊的店铺为生产与交易场地，散装购买、按重计价是酱油的主要交易方式。家庭作坊生产的酱油以天然酿造为主要生产方法。

家庭作坊通常使用“日晒夜露”的传统工艺生产酱油，酱料在自然发酵过程中与昆虫、灰尘等外部污染源频繁接触，卫生状况不容乐观。家庭作坊产量低、工业化程度低，因此具有人力成本高、成品质量不稳定、产出效率低、卫生管理差等缺点。

19世纪六十年代末开始，日本酱园在古代中国酱油生产工艺基础上结合了先进的生物工程技术，在食品安全、产品品质、生产效率等方面有所改进，逐步实现了先进高效的工业化酱油生产模式，日本酱油企业至今仍是中国酱油企业模仿追逐的对象。

工业化生产阶段：建国初期至2000年，中国酱油行业进入初步工业化阶段。这一阶段，中国工业与农业都实现了初步发展，酱油行业原材料充足供应，企业的私有化推动工厂对生产工艺的革新与改进，酱油的生产逐步向工业化过渡，涌现了一批本地酱油企业。但长期以来由于中国各地口味差异大、人员流动较少等社会现实，酱油市场的变革仅是生产环节工业化程度的提升，中国市场未出现全国流行的预包装酱油产品，中国未出现知名的酱油品牌。

酱油仍以散装称重为主要销售方式，酱油供应方以本地生产企业为主。

品牌企业竞争发展阶段：进入21世纪，中国酱油行业出现了全国性品牌，预包装型酱油逐步取代散装酱油，散装酱油逐步退出城市市场。在经历上一阶段的市场化竞争后，部分地区的优质酱油品牌凭借先进的生产工艺与技术脱颖而出，海天、厨邦、淘大等品牌对全国市场进行扩张。凭借相关品牌对市场教育的持续推进，中国酱油市场逐渐形成了生抽调味、老抽上色的固定搭配。

调味品升级阶段：2010年后，伴随着消费者健康意识的养成，消费者对酱油产品的功能需求比以往更加复杂多样，当今消费者饮食讲究“健康”、“自然”、“绿色”和“个性化”等元素，酱油产品为迎合消费者需求也将呈现出多元化的发展态势。消费者对于食用盐、味精的需求下降将使酱油有机会成为多种调味料的替代品。

（完整版共四篇，未完待续）

参考资料：

20171106-平安证券-酱油新格局：产品+渠道竞争到品牌竞争，龙头收割行业份额

20190926-信达证券-调味品行业报告：酱油篇——酱油行业四大发展趋势及行业内企业对比

20201030-国海证券-消费升级和餐饮发展促进酱油行业成长——调味品行业深度报告

20211025-东莞证券-中炬高新-多措并举，静待曙光

20210908-德邦证券-海天味业-深度报告：坚如磐石，稳中求进

20220317-西部证券-千禾味业-精准定位“零添加”，多渠道发力全国扩张

20220424-安信证券-中炬高新-短期业绩承压，静待长期拐点

20220503-德邦证券-海天味业-急流勇进，复苏可期

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：黄波（登记编号：A0740620120007）研究助理：于鑫（登记编号：A0740120040019）