导语

①有业绩、有逻辑、估值低、仓位轻，在政策底、估值底、业绩底三底共振下，有望开启上行趋势；

②9月以来，机构密集调研，其中宁波银行获得150家机构参与调研；

③北向资金连续6周净卖出，但却暗中搜集银行板块的筹码，其中江苏银行总持仓创10个月来新高。

事件驱动

9月14日，央行决定于2023年9月15日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%。

央行本次全面降准0.25pct，将提升上市银行净息差0.17bp和0.15%的归母净利润增速，在不压缩净息差空间的同时为银行补充“弹药”。近期政策端推动经济复苏的决心和信心明确，本次降准再次向市场传递强信号，有望改善市场对经济复苏的观望情绪，推动经济拐点出现。

在经济复苏大趋势下，营收优异的银行有望保持高增；利润增速逐季回升或高位企稳；而大部分营收承压的银行，年内营收有望筑底，且再度向下弹性也很小，业绩底明朗。

行业分析

一、监管呵护银行利润空间，“政策性让利”转向可持续

监管表态，银行需保持合理利润水平。中国人民银行发布的 2023Q2 货币政策执行报告首次提出“商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平”，银行需保持合理的盈利能力的主因有三点：

1、内生资本补充能力为信用扩张的充分条件：我国银行股估值低，核心一级资本补充渠道有限（配股、定增在PB低于1倍的状况下较难施行），在我国资本充足率监管框架下，依靠利润留存的资本内生能力就十分重要。我们曾在7月5日《资本管理视角理解我国银行“特色估值”》一文进行测算，在不考虑外部融资的情况下，若想使资本充足率保持不变，7%的RWA增速意味着ROE至少达到10.5%。

2、稳定盈利为应对潜在风险、可持续支持实体的必要条件：银行盈利周期和经济周期运行不同步，银行资金在规模、期限、信用等方面亦存在错配，使得银行利润前置风险后置，因此银行需保持稳定盈利，以应对潜在信用风险。此外，银行向实体企业投放信贷面临资本约束，主要依靠利润补充的核心一级资本为银行服务实体的“硬杠杆”，从而银行支持实体的可持续性与盈利能力成正相关。

3、当前银行盈利水平已处于磨底阶段：据利率自律机制发布的《合格审慎评估实施办法（2023年修订版）》，监管对银行净息差“合意”标准为1.80%以上，2023H1已有多家上市行净息差收窄至1.80%的临界线以下。

2023年上半年多家上市银行净息差已低于1.80%

二、基调积极+预期修复，银行低估值的主要矛盾有望化解

1、房地产行业进入去化期，银行扩张与地产信用逐渐解绑

过去地产信用扩张与银行发展周期密切相关，尤其在房价持续上涨的阶段，依赖土地信用扩张实现自身盈利增长是银行传统的经营逻辑。如今，房地产领域资产质量问题逐渐暴露，房地产金融从扩张期、管控期走向去化期，银行逐渐压降涉房信用敞口，信用扩张逐渐与地产解绑，多数上市银行着手压降房地产贷款占比。房地产风险主要来源于表内贷款、理财投资的房地产企业发行的资产证券化产品与私行代销的信托计划三个方面，从涉房业务敞口较高的股份行来看，2023H1 末平安银行和招商银行表内外涉房资产在表内外的占比逐渐下降，招商银行房地产贷款不良率主要为个别高负债房地产客户风险暴露影响。

2、政策接连落地，涉房信用风险缓释

2022年末以来出台的各项重磅房企信用支撑政策有序落地，房企现金流有望改善，增强房企自身造血还款能力，叠加“贷款+债券+股权”三重信用支持加码，银行涉房风险有望持续缓释，推动信用成本下行，释放拨备支撑业绩。2023年7月24日政治局会议召开，地产政策导向明确，此后各类销售优化政策接连落地：8月25日，“认房不认贷”政策措施正式出炉，9月起一线城市在内的诸多核心区域开始执行，后续更多城市有望陆续跟进；8月31日，存量高利率房贷下调，首套/二套首付比例分别调整为不低于20%/30%。随着地产信用开始修复，经济预期与资产质量或有进一步提振。

2022年11月以来重要涉房政策梳理

3、政策刺激推动市场企稳，经济景气度边际回暖

除地产与城投领域的政策利好之外，2023年7月以来，各部门相继出台一系列稳定市场预期的政策文件：

1、稳资本市场：7月24日政治局会议首提“活跃资本市场，提振投资者信心”（原为“健全”资本市场），证监会、财政部等多部门积极部署，于8月27日重磅推出4项稳市场政策：①阶段性收紧 IPO 与再融资节奏，意在改善资本市场供需；②进一步规范股东减持，上市公司更加注重维护股价，提高分红回馈投资者的积极性或将提高；③下调融资保证金最低比例，投资者加杠杆幅度更大，入市资金有望增加；④证券交易印花税减半征收，有望降低交易成本。

2、稳经济预期：7月19日，国务院颁布《关于促进民营经济发展壮大的意见》，8月初，发改委进一步落实意见要求，发布《关于实施促进民营经济发展近期若干举措的通知》（下“28 条”），从要素和制度两个层面保障民营经济发展，释放民营经济活力。7月底，国常会对涉及小微企业和个体工商户的10项税费优惠政策进行延期安排，该措施在“28 条”再次强调，彰显政策对激发市场主体活力的决心。

多项政策刺激下经济预期有望改善

三、2023上半年经营表现：上市银行业绩或正筑底

1、营收和归母净利润增速均环比回落，区域性银行业绩拔得头筹

截至2023年8月末，42家上市银行均已披露2023年中报，2023H1累计营收和归母净利润增速分别为0.50%和3.45%，较2023Q1 增速分别-0.91pct、+1.08pct，营收增速环比边际下行，主要是净利息收入承压，量增难抵价跌，叠加非息收入增速回落所致。2023H1 重点区域行营收增速持续领跑，42家上市银行中累计营收实现双位数增长的分别为江苏银行、成都银行、长沙银行、齐鲁银行、常熟银行，规模贡献有效弥补收益率下行压力；有15家上市银行累计营收增速为负，其中，郑州银行、上海银行、浦发银行累计营收增速同比跌幅超5%；归母净利润增速超20%的银行为江苏银行、杭州银行、成都银行、苏州银行、无锡银行与常熟银行，多为苏南地区城农商行，资产质量安全无虞，拨备可持续为利润提供高增长底气。

42 家上市银行2023H1累计归母净利润增速上升

2、不良贷款率环比 Q1 持平，整体资产质量稳健安全边际足

截至2023H1末，上市行整体不良率1.27%，环比 2023Q1持平，除国有行环比Q1小幅上行1BP外，其余类型银行不良率均稳中提优；从前瞻性指标来看，关注率、逾期率相比2022年末均下降6BP，潜在风险有所化解；拨备覆盖率319.21%，环比 2023Q1上升4.26pct，城农商行拨备覆盖率环比上行均超5pct，保持较高的安全边际，对业绩形成较好支撑。

上市银行资产质量保持稳健

四、机构密集调研！北上资金逆市加仓

据《中国经营报》记者统计，9月以来，截止至9月13日，已经有包括宁波银行、苏州银行、上海银行等9家上市银行接受来自证券公司、基金公司和保险公司等机构的调研。其中，苏州银行被调研次数最多，为5次；调研宁波银行的机构数量最多，共有150家机构参与调研。

机构频繁调研上市银行，反映出机构对上市银行的关注度在升温。主要是经济复苏利好银行基本面，银行存在估值低洼、高股息率等特点，银行股整体处于‘攻守兼备’的位置。从机构调研的标的看，更多是区域经济相对活跃、银行区位优势明显、基本面扎实的中小银行，并且这类银行兼具成长性。

除了机构密集调研外，北向资金也在暗中抢筹。iFinD数据显示，本周北向资金再度净卖出逾152亿元，连续第六周流出A股，但银行股却成为了北上资金抢筹的对象，其中江苏银行获得逾5.91亿元净买入，位居净买入榜首，增持逾8369万股，总持仓达到7.57亿股，创10个月来新高；工商银行、交通银行、中国银行、渝农商行等本周也获得北上资金超亿元净买入，建设银行、沪农商行等则获得超千万股的增持。

本周北上资金增持银行股前十

数据来源：iFinD  时间：2023.9.11-2023.9.15

综上所述，银行板块有业绩、有逻辑、估值低、仓位轻，在政策底、估值底、业绩底三底共振下，叠加机构资金的调研及抢筹，银行估值有望开启上行趋势：

①央行明确“商业银行应保持合理息差和利润”，更加注重银行盈利的可持续性，三年让利期或已结束，政策底出现；

②降低首付比例及认房不认贷等房地产优化政策、地方政府化债等利好政策逐步落地，地产、城投两大银行板块估值的重大逻辑压制正在反转，估值底出现；

③存量按揭贷款利率的利空靴子在预期下限落地，负面影响能被存款降息等负债成本的优化完全抵消，2023年中期业绩已现筑底回升态势，业绩底出现；

④北向资金连续6周净卖出，但却暗中搜集银行板块的筹码，其中江苏银行获得逾5.91亿元净买入，位居净买入榜首，总持仓创10个月来新高，机构资金入场。

操作上，建议把握两条主线。主线一：优质区域性银行与股份行估值修复，尤其在居民信用改善+信贷资产价格企稳情况下，经济或稳步复苏，区域景气度将发挥更大效能。主线二：关注大行的高股息配置逻辑，在无风险收益率下行的环境中，低估值+高股息标的将持续具有性价比。

个股分析

瑞丰银行：浙江省首家上市的农商行。立足绍兴，辐射浙江，营收稳中有进，业绩加速释放，2023H1营收同比增速较Q1提升9bp至8.19%；归母净利润较Q1提升64bp至16.80%，大幅高于农商行整体5.73%的增速水平。

常熟银行：首批改制成立的农商行。深耕常熟本地市场，坚持走特色化、差异化的普惠金融发展道路，已形成“ IPC技术+信贷工厂”的小微业务模式，兼具定价优势和风控优势；营收增速稳健，利润增速向上，23H1实现营收49.1亿元，YoY+12.4%；实现归母净利润14.5亿元，YoY+20.7%；不良率0.75%，拨备覆盖率550%。

风险提示

经济复苏进度低于预期；监管环境趋严；信用风险蔓延导致资产质量承压等。

资料来源

20230915-开源证券-银行行业投资策略：关注优质银行修复，来自政策、估值、业绩的演绎。

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