【摘要】

春节期间白酒行情整体呈现：高端动销平稳向上，次高端分化，局部市场表现优秀。今年春节局部地区仍有疫情，各地返乡政策有所放宽，交运、餐饮零售、旅游等消费回暖，但仍不及疫情前水平，恢复疫情前七成水平。“返乡人群提升+经济环境好+疫情影响小”三要素叠加地区动销较好，如江苏、安徽等地。

总体看，今年春节趋势向上，渠道相对健康价盘稳定。各酒企打款进度均在30%-40%。2022年白酒行业看好两类机会：一、疫情扰乱导致全国化降速的的酒企山西汾酒和洋河股份；二、渠道利润空间修复的五粮液。

春节前后对于酒企来说非常重要。第一、春节前的库存数据，直接代表今年整体销售是否良好。第二、春节后代理商将跟酒企签订今年的合同，合同要求代表一年酒企对经销商的销售目标，整体梳理一下能够大致预测一年的酒企增速水平。第三、春节的回款进度是指全年的进度，基本也锁定了全年的业绩完成的难易情况，所以业内有“开门红”一说。

根据浙商证券整理的全国10省数据，1、打款情况：名酒企业的回款进度基本都在30%到40%水平，整体动销良好。2、价格情况：白酒价格整体有上调，普遍涨幅约5%，部分单品后文具体分析。3、库存情况：整体库存在3个月内，茅台在全国存在供不应求情况，五粮液代理商和渠道库存共计65天，同比增长15天。

高端酒，茅五表现平稳，国窖渠道较弱

高端酒整体表现：平稳。贵州茅台：动销优异，取消拆箱令后，缺货情况较去年有显著缓解；五粮液：动销表现平稳，在去年高基数的情况下，今年终端普遍反馈五粮液春节动销与去年持平或略有所增长，且终端普遍对其价格继续上移具有信心；

泸州老窖：浙江、江 苏、广西、辽宁等地区泸州老窖表现相对较弱；江苏淮安地区国缘V系列终端可见度显著提升，目前处于市场推广阶段。

(1)、贵州茅台

春节以来茅台整体批价稳定。散装茅台从2600元/瓶上涨到了2800元/瓶，涨幅7.7%。取消拆箱令后整箱茅台价格有所下跌，从高点的3450元/瓶下跌到3180元/瓶，跌幅7.8%，主要是取消拆箱令所致。

拆箱令事件。高卫东2021年初提出,要求茅台专卖店中茅台原箱酒需按照1499元/瓶的价格拆箱售卖,即使客户指定要求买六瓶,专卖店也必须同时拆开6箱“原箱茅台”,然后各抽1瓶,组合成1箱售卖。厂家将不定期到店检查,如果箱子数量不达标,则会对经销商作出相应惩罚。

整箱茅台主要是用作收藏，本意是打压囤货行为，结果反倒提高了整箱茅台价格。

其中，茅台1935表现超预期。茅台1935出厂价798元，飞天出厂价969元，1935出厂价只比飞天低100多元，但零售价低了1000多元，消费者认为性价比很高。飞天打款25%，茅台1935打款30%，库存在1个月水平，非常稳定。

最后，虎年生肖酒表现差强人意，从上市时的6200元/瓶跌倒了4500元/瓶。主要原因是生肖酒多用来送人，而今年的瓶身是绿色，不适合送人。

（2）、五粮液

五粮液今年的经营主题应该是“稳”。2021年五粮液提高出厂价，但是终端售价售价传导不太顺畅，挤压了渠道利润空间。五粮液的渠道利润率仅9%，基本是行业最低，动销存在压力，库存目前65天，通常消费品合理库存在2个月内。国窖和青花郎因为有返利政策，因此实际利润空间较五粮液要高。

2022年五粮液开年进行调整。今日五粮液第一次党委理论学习中心组学习会上，公司党委书记、董事长李曙光提出，今年是五粮液挺进世界500强的关键之年，确保酒业主业行稳致远，多元产业做好转型升级，深化改革实现重点突破。

2021年2月以来五粮液从高点357.19元/股跌到了184.9元/股，主要是杀估值。业绩上面并没有明显恶化，2021年营收673.8亿元，同比增长17.6%，归母净利润241亿元，同比增长20.8%，基本符合预期。这波杀跌的原因：一是因为白酒股估值水平确实高，二是因为五粮液提交透支了渠道利润空间，市场对此也有担忧。

目前五粮液PE（TTM）33.17倍，如果下杀到25倍以下可以关注。因为从全国的渠道反馈来看，茅台和五粮液在高端酒的地位非常稳固，还有就是从长期来看高端白酒最重要的还是品牌，短期的业绩波动不会影响五粮液的护城河。

次高端分化：洋河走出困境、汾酒空间可期

(1)洋河股份

洋河困境：疫情扰动，产品老化。2020年至今疫情扰动，打乱了洋河全国化扩张的步伐。疫情期间，由于人员流动受到限制，走亲访友场景受限，洋河股份省外营收占比从50下滑致46.45%。

同时，叠加公司产品老化问题，导致公司的估值水平整体也低于行业，2022.2.24白酒行业平均PE（TTM）59.7，中位数42.41，洋河股份PE（TTM）为33.92。春节期间跟踪洋河，发现困扰公司估值问题的因素正逐步改善。

产品升级成功，春节期间的动销表现整体超预期。公司主要产品升级已基本通过春节大考，升级速度超预期。从产品来看：

M6+：春节在控量情况下动销反馈较好，预计全年增速或超30%，目前省内批价约600-610+元，成交价约640-650元。

天之蓝升级版：天之蓝升级版整体更新换代已接近完成，批价约290元左右，成交价约330元左右，价盘及渠道利润均显著提升。

海之蓝：海之蓝升级版有望于近期加速推出。

双沟：春节动销强劲，预计22年双沟仍有望实现60%左右的高增长，双沟已成为第二增长点。

管理层调整，重启二次创业。上周，洋河股份党委书记、董事长，双沟酒业董事长张联东在洋河股份年度工作大会上提出“二次创业”和“二次腾飞”并提到“打造世界级酒企”，以及洋河、双沟、贵酒、梨花村多品牌发展。2021年新董事长上任以来实施了多项改革举措：

渠道及大区营销人员调整基本完成：目前整体渠道利润提升、价盘稳定、库存1个月良性，同时公司调整大区经理以实现管理人员专业化年轻化；

薪酬改革和股权激励实现落地：全员提薪800元（基层员工薪资涨幅超10%）+核心骨干持股计划+完善年轻骨干职业上升通道，全面提高各层级员工积极性，推动管理团队年轻化发展。

双沟和贵酒品牌独立发展连续高增长。

2022年，洋河将恢复全国化扩张路径，历时三年多的内外调整将再发力。从春节动销来看河南、安徽恢复增长态势，山东实现高增，江西、湖北等高容量非成熟省份增长或超40%，浙江市场亦有高增长表现。预估2022年省外市场占比将提升至50%以上水平。

(2)山西汾酒

青花系列提价稳定，春节动销良好。21Q4公司开始严格控货，22年春节回款目标制定合理、严格执行配额制（渠道反馈春节回款30-40%，节前发货约30%），相较于21Q1旺季的旺销超预期，22Q1表现则为合理控制，供需关系优化。

最终结果看，据渠道终端反馈，汾酒春节旺季在主销区展现了强劲的销售势能，部分产品在部分地区出现断货，印证了需求端的强劲；同时我们预计青花系列22Q1将保持快速增长态势，有序出货的同时价格坚挺（青20/青30复兴版批价377/830元）；此外主要单品库存相对较低，渠道普遍反馈1个月。

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五粮液：公司前身为成立于1959年的宜宾五粮液酒厂，是我国浓香型白酒的典型代表，与贵州茅台、泸州老窖一并列入高端白酒梯。2017年，李曙光被任命为公司董事长后，提出二次创业战略，对公司的产品、渠道、营销等多方面进行优化改革。

产品方面，公司提出“1+3”产品战略。渠道方面，公司实行“百城千县万店工程”。在大商制的基础上，公司引入小商制模式与专卖模式，通过削弱经销商在渠道中的话语权，加强公司对渠道终端的管控力度。营销方面，2019年2月，公司对营销架构进行优化调整，将此前的7大营销中心转变为21大营销战区，并下设60个营销战区。此次调整为后续公司的发展注入了积极的活力。

2017年至2021年五粮液净利润分别为96.7亿、133.8亿、174亿、199.5亿、421亿，5年CAGR20%，五粮液的增长势头强劲。而五粮液目前的估值仅PE（TTM）33.77呗，低于行业平均值PE（TTM）59.7。主要是因为：

八代五粮液提价问题：八代五粮液实际发货量超报表段，实际投放量大导致提价传导不顺畅，去年整体提价不超千元。四季度因经销商回笼资金放货导致批价短暂下探至950元，当前批价约为970-980元。因此2022年五粮液需要稳定价盘。

系列酒：2021年报表端表现稳中向好的背后，是略高的库存，市场担忧或对2022年业绩造成一定压力。渠道调研反馈，五粮液目前库存35天，终端一个月左右，同比上涨了15天左右，经典库存3个月，普五1个月，部分系列酒的库存4个月。我们的系列酒占比一直下滑，是公司调整产品结构的结果，推断系列酒占五粮液占比16%（2019年后财务不披露），对公司业绩影响有限，且随着疫情缓解，市场消费旺盛存在补库存的机会。

组织调整：2022年五粮液人事方面已有变动，随着人事调整步伐加快/新营销改革举措或将提出，经典五粮液动销将随消费者培育度提升和数字化落地加快而改善。

最后，如果五粮液的估值继续下跌，将是布局的好时机。公司品牌力仅次于茅台，增长依然有空间，在高端酒领域是唯二的选择。

洋河股份：苏酒龙头，产品升级。2010-2011年公司完成对双沟酒业的收购，现有“洋河”、“双沟”两大品牌。2016年收购贵州贵酒后，亦布局酱酒产品。跟踪春节洋河动销情况来看，公司产品结构升级完成。

励精图治二次创业，2022年享受改革红利。本轮员工持股类比公司上市前管理层持股，总金额大幅提升，同时覆盖面更广，截至2020年底，公司拥有员工总计15831人，而本轮员工持股覆盖5000余人，占总员工人数近1/3，公司激励机制更加完善。

省外扩张，全国化再出发。疫情期间洋河全国化进程受到压制，省外占比下滑至46%左右。全国化受阻主要是三方面原因：1、产品老化，渠道利润空间小，产品提价受阻；2、管理层激励不到位，2015年至2019年公司省外发展迅速，原因之一就是股权激励充分，2019年后公司激励不足；

3、疫情给全国化按下暂停键。目前，产品老化问题基本解决。2021年开启新一轮的激励计划，2022开年就喊出来“二次创业”，看好公司内在动力。疫情可能还存在变量，总体来看我们国家基本是控制住了，经过三年的防疫战斗大家也基本适应了后疫情时代的生活。

山西汾酒：经过三年的内部整改及营销改革，汾酒内部关联交易、股本结构、内部治理等问题得到解决，体制机制显著改善，经营业绩大幅提升，2017-2020年营收复合增速超30%，净利润复合增速近50%。

公司持续深化“1357+10”市场布局，加大长江以南市场拓展力度，推动江、浙、沪、皖、粤等市场稳步突破；坚持“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略，进一步优化产品结构

2021年初，公司优化了营销组织架构，完成了营销骨干的新老交替，80后成为大区、省区经理的主要担当者，大量90后营销人员充实到销售一线，激发了营销团队的内生动力，全国市场可控终端网点达100余万家。

2022年，公司将围绕品牌价值最大化，专注于市场结构优化、专注于产品结构优化、专注于品质提升，专注于管理提升，全方位推动汾酒高质量发展。

山西汾酒的增长空间依然存在。第一，公司产品结构调整，高端青花系列占比逐步提升至30%，未来还有空间；对于低端玻汾公司缩量稳价，多地出现供不应求现象。第二、全国化进程中，公司2022年加大力度拓展长江以南市场，该地区汾酒市占率非常低。

第三、市场普遍担忧新董事长袁清茂的管理可能无法延续过去汾酒的高增速，我们的看法是汾酒的体系和打法已经很纯熟，近期也推出来了新的激励政策，目标也非常市场化。

参考资料：

20220206-国盛证券-食品饮料：大众品渠道良性—春节草根调研反馈 

20220205-浙商证券-2022年白酒行业专题报告（一）：如何期待今年白酒春节行情？

20220205-浙商证券-2022年白酒行业专题报告（二）：春节白酒行业更新：高端酒平稳，区域酒表现优秀

20220114-民生证券-洋河股份：产品生命周期重塑，大船扬帆起航

20211108-信达证券-山西汾酒(600809)公司深度报告：品牌复兴，全国扩张

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：黄波（登记编号：A0740620120007）研究助理：于鑫（登记编号：A0740120040019）