2021年至今，地产板块出现大幅下跌，部分个股股价腰斩，站在今天的时点看，地产是否会出现可能的反弹呢？本文复盘去年至今影响股价的大事件，进而预测地产政策可能的走向并最终提出投资建议。

我们认为地产困境的本质原因是中国恒大的流动性危机带来的预售款政策过快收紧，当前已有的政策中，5年期LPR利率和地产预售款政策直指本轮困境的根源，是最有效的政策。

未来，投资者要关注每月20号的LPR利率的变动，尤其是5年期LPR利率变动，很可能会进一步下调，幅度大于50个基点。另外，房地产并购是非常值得期待的政策，见效快，副作用小，当前相关政策力度仍然不足，并购数量较少，但是可能是本轮地产政策的亮点。所以5年期LPR利率变动和地产并购政策的强弱与快慢会决定本轮地产投资的力度与时间点。

一、本轮地产困境的起因

首先，我们先观察地产本轮困境的三起大事件：

2020年8月15日，21世纪经济报道，监管部门出台房地产“三道红线”政策，力图控制房地产企业有息债务的增长。“三道红线”要求地产公司的剔除预收款后的资产负债率、净负债率、现金短债比达到一定要求，如果达不到，监管层会对其有息负债的增速有所限制。

2020年12月31日，央行和银保监会发布了《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，文中的规定被市场成为银行业的“两道红线”，该文件限定了银行能发放的贷款中，能投放给地产公司、按揭贷款等方向的最高比例。

2021年6月开始，中国恒大传出多起负面新闻，供货商、金融机构、评级机构等机构都先后向恒大索债或者调低债券评级。恒大股价之后出现雪崩。

在诸多研究中，都把本轮地产的困境指向了前两个事件，也就是针对地产公司的“三道红线”和针对银行的“两道红线”，认为这两个政策反映了国家意志，要求“房住不炒”，是国家的意志希望大幅减少地产行业的规模。这个解读是完全错误的。

对于“房住不炒”的解读除了要理解政策制定者不希望房价暴涨，更要知道政策制定者不希望房价暴跌。根据政治局会议和中央经济工作会议的内容，“房住不炒”的政策经常与防止房价暴涨暴跌的字样联系在一起。

对于“房子是用来住的，不是用来炒的”这句话的正确理解是：中国的居民对待房价不够理性，经常在房价上行周期出现跟风的行为。因为中国居民的不理性，地产业和银行业也有明显的顺周期时过量扩张的问题，这其实会带来地产周期波动加大的问题。

当房地产过热时，房价高企，房子卖的非常好，但是一旦需求被快速满足，中国地产可能出现大面积烂尾，并出现连续几年地产的下行周期，考虑到地产对于经济增长、就业、税收的影响，地产下行对中国经济的是毁灭性打击。

为了防止地产出现过长和过于剧烈的下行期，房地产必须在顺周期时予以强监管，正如地产大佬孙宏斌所说：“这个行业不调控是不行的！”，指的便是这个意思。

“三道红线”和“两道红线”究其本质是为了塑造地产行业的长效机制，使得地产业的波动减小，不要出现暴涨暴跌。

在顺周期时，通过管控地产公司的负债率和银行的贷款额减少地产总规模，保证房屋供应不超量，这才是对“三道红线”和“两道红线”的正确解读。事实上，这两个政策预留时间非常长，地产和银行业有充足的时间改善资产负债表，达到合规的要求。

优质但负债高的地产公司如融创中国、新城控股等都在投资者会议或者其他公开场合表示完全合规非常容易达成，大部分地产公司都能轻松完成。所以，这两个政策的出台既不代表中央希望打压地产，也不会造成本轮地产困境。

真正引爆地产困境，造成大量地产公司出现流动性困难的是恒大事件。关于中国恒大如何从盛世走向末路的故事，九方智投高级宏观研究员尤众元有专门的视频讲解。我们这里重点讨论恒大事件如何造成了地产困境。

首先，根据历史上几次大型地产公司的困境，单一龙头的倒闭都不会造成行业的压力，事实上，头部地产倒下会触发地产政策边际宽松，对于其他地产公司形成利好，顺驰、万达等地产的倒闭或者是流动性困境都没有冲击到行业。

本次不同之处在于，中国恒大在负债过度和多元化失败的情况下，因为挪用预售款，可能出现全国性范围内无法保供房。在中国，新房出售采取预售制，买房人先交钱，一般在半年至二年后，取得房屋。如果预售款被挪用，买房人可能交了钱，但是拿不到房。

因为房屋价值极高，一般是工薪阶层一辈子的预期收入，无法交房会造成买房人权益极大伤害，很可能触发全国性群体事件，因此，为了保供房，监管层采取了冻结预售款的政策。

这个政策是突变的，许多原本利用现金流达到极致的地产公司突然少了现金，因此部分被市场公认的优秀地产公司都出现了流动性困境，出现债务或者其他融资工具的违约。

综上，本轮地产困境的引爆点便是在于预售款的冻结，“三道红线”和“两道红线”是非常合理的长效机制，是“房住不炒”政策的具体表现，但是预售款政策的突变，虽然有其苦衷，但是对于房企杀伤力极大，本轮地产政策如何让经济突围，目标便在于此。

二、地产纠偏政策

本轮地产政策纠偏始于2021年9月，9月24日人民银行货币政策委员会在例会首提“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”，10月15日，央行指出“部分金融机构对于“三线四档”融资管理规则存在一些误解，将要求“红档”企业有息负债余额不得新增，误解为银行不得新发放开发贷款。

”11月起，部分地产企业融资恢复，央行开始公布个人住房贷款额月度数据。12月11日，国家发展改革委副主任兼国家统计局局长宁吉喆表示：“要加强居民基本住房保障，房地产是支柱产业，住房更是居民的消费。”同期，部分城市出现地产限购、限贷政策松绑，部分城市出现预售款放松。

2022年开年至今，除了各类部门继续对于地产表达乐观态度、地方政府放松部分政策外，最重要的地产纠偏政策在于1月20日5年期LPR利率下调，房贷利率与5年期LPR利率挂钩，房地产销售对于房贷利率又极其敏感，因此5年期LPR利率下调对于房地产行业极为重要。

2月10日，媒体报道全国性的商品房预售资金监督管理办法已于近日制定出台，该管理办法明确，预售资金额度监管为“重点额度监管”。由市县级城乡建设部门根据工程造价合同等核定，能确保项目竣工所需的资金额度，当账户内资金达到监管额度后，超出额度的资金可以由房企提取自由使用。另外，政策制定者于1月和2月分别出台了并购贷和保障性租赁住房有关贷款不计入“三道红线”的政策。

复盘历史，政策部门喊话房地产是支柱产业，或者提出需要放松是房地产政策出现边际放松的第一步。之后地方会微调部分地产政策，诸如人才政策、户籍政策等是轻度的地产利好，中度的利好是房地产限购、限贷政策放松，最重要的地产政策是房贷利率下行，以及一些特殊的政策。于上一轮地产困境中（2014年），这个政策是棚改货币化，也就是政府出钱补偿，拆除老房。

上一轮困境的原因是地产需求不足，通过政府补贴，拆除旧房，可以创造出需求，最终稳定了经济。本轮地产困境，如前文所述，是预售款急速收紧导致，因此本轮地产困境需要预售款适度放松进行纠偏。所以，近期的地产两个利好——5年期LPR利率下调和预售款政策的纠偏可能是地产行业拐点的开始。

三、地产政策的未来

首先，我们讨论LPR利率，有金融机构观点认为5年期LPR利率应该会下调超过50BP，我们的观点与他们类似。尽管本轮地产困境与需求端关联度不高，（九方金融研究所首席经济学家肖立晟与宏观研究员尤众元发表于上海证券报的《2022年我国房地产投资分析与预测》一文中提出房地产库存销售比低于历史均值，库存去化压力并不大。）但是，因为预售款带来的地产公司接连违约，造成居民不敢买房，害怕遇到烂尾楼，造成了需求快速萎缩。

为了刺激地产公司重新拿地，带动地产投资上行，拉动经济增长、就业和地方财政，本轮地产政策中，对于需求的刺激必不可少。考虑到5年期LPR利率位于高位，下降空间较大，下降5年期LPR利率是大概率事件。

其次，房地产预售款政策调整直指本轮地产困境的本质原因，是必须调整的政策，但是调整空间存疑。有两个原因会造成预售款政策宽松不及预期：首先，“保交房”仍然是地产政策的核心，如果因为出现大量烂尾楼而造成社会不安定，那么政治账是无法用经济账抹平的。政策制定者有动力保证房屋能安全交付给买房人，因此预售款冻结比例不能太低；

其次，取消预售制是大势所趋，预售制起于香港，但是并不是普世做法，带来的问题也非常多。取消预售制可以用民心所向、势在必行来形容，未来地产行业一定会于此发生改变，预售款的收紧间接推动了预售制的取消，过度宽松与大势相悖。

第三，本轮地产困境的纠偏政策中，一个不能忽视的政策是流动性好的房企对于出险企业部分项目甚至公司股权的并购。不仅仅是因为并购贷不计入“三道红线”的原因，更重要的是，该政策是对于房价影响最小的方法，许多刺激房地产业的政策都容易带来房价上涨，这与“房住不炒”的政策相悖。

通过流动性压力小的企业吃下更多份额，可以在不刺激房价的前提下解决地产困境。

这个方法的困难点在于即使是优质房企，当前的手头也不宽裕，并购动力小，未来，不仅仅是通过政府喊话，更要通过大量发现并购贷或者其他融资工具，大规模促进地产行业的并购，不仅出清出险企业的危机，也能提速行业头部企业的市占率，减小行业的内耗，增强行业利润率，这也可以降低因为利润率过低而猛上杠杆的行业不良风气。

综上，我们认为本轮地产纠偏政策中，地产公司的并购政策最值得关注，LPR利率应该会进一步下调，预售款快速放松可能性不大。

本文观点来自九方智投首席经济学家肖立晟，由九方金融研究所宏观研究员尤众元（登记编号：A0740121050030）整理。