一、本期主题：一季度货币政策偏鹰派

经济恢复趋势向好。3 月 24 日，中国人民银行货币政策委员会 2021 年第一季度（总第 92 次）例会在北京召开。会议指出经济恢复趋势向好，提出国内“积极因素明显增多”、国外疫情和经济“趋于好转”；但同时也强调了恢复的不平衡性、不确定性仍较为突出，指出国内“经济恢复进程仍不平衡”，国外疫情与经济形势依然严峻复杂。

稳字当头仍是主基调。会议延续了中央经济工作会议和政府工作报告表态，提出“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，把握好政策时度效”。预计货币政策将继续保持战略定力，“稳总量、调结构、稳杠杆、防风险”。具体看，流动性总量将“不缺不溢”，以应对严峻复杂的国内外经济形势；结构调整有望强化，既兼顾好短期继续为市场主体纾困，也为中长期支持经济结构转型提供支撑；防风险重点在于稳杠杆。

货币政策表态边际偏紧。对比去年二季度以来货币政策报告表态，本次例会通稿中删去了“不急转弯”，对此市场认为二季度政策将收紧。我们认为目前尚无全方位收紧的必要，时机尚不成熟。首先，市场普遍预计2021年流动性边际收紧，为2022年腾挪一定空间几无悬念，预计全年社会融资规模增速将由2020年的13.3%降至11%左右。我们认为二季度政策主要目标在于控制金融杠杆率，这也是前两个月始终没有下达地方政府专项债的原因。同时2月信贷数据大超预期，主要是贷款规模放量叠加票据态度暧昧。这是疫情防控时期的无奈选择，随着经济复苏持续向好，预计3月央行的票据的态度就会转变。

结构性政策将担当重任。当前国内市场主体尤其是小微企业受疫情冲击较大，其恢复元气，仍需再帮一把。会议延续政府工作报告的思路，将助企纾困作为货币政策着力点之一。根据 3 月 24 日国常会的要求，普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持计划将进一步延至今年底，预计 2021 年普惠小微企业贷款增速有望在去年 30.3%的增速基础上继续保持高增。会议强调引导金融机构加大对科技创新、绿色发展领域的支持，同时结合 3 月 22 日央行信贷结构优化调整座谈会的内容，预计绿色金融、科技创新是今年信贷资源“进”的主方向。会议也进一步提出围绕创新链和产业链打造资金链，形成金融、科技和产业良性循环和三角互动；同时以促进实现碳达峰、碳中和为目标完善绿色金融体系

财税金融体制现代化。“十四五”规划特别指出在知识产权保护、养老保险、跨区域生态环境保护等方面强调加强中央事权，减少并规范中央和地方共同事权。当前共同事权主要在基本公共服务领域，具体集中在义务教育、学生资助、就业服务、养老保险、医疗保障、卫生计生、生活救助、住房保障八个方面。相较于此前发布的《建议》，《纲要》新增了对于债券市场发展的相关要求，并明确提出了债券市场发展的方向，指出： “完善市场化债券发行机制，稳步扩大债券市场规模，丰富债券品种，发行长期国债和基础设施长期债券。”

金融继续让利或仍是降成本的主要抓手。会议提出“继续释放改革促进降低贷款利率的潜力”，3 月 22 日央行信贷结构优化调整座谈会也提出“推动金融系统继续向实体经济合理让利”，均表明金融让利或仍是今年降成本的关键。预计未来银行将进一步压降贷款利率与 LPR 利差，引导贷款利率继续下行；同时继续减免服务收费、落实好已出台优惠信贷政策等。

为后续海外溢出效应预留空间。央行表述的增减之间传递出对国内经济好转的乐观和对海外经济和政策风险溢出的担忧。2020年美联储零利率和无限量QE加剧了全球流动性过剩，推升美股资产泡沫和人民币汇率；2021年宽松“水龙头”美国紧缩预期逐步加强，25日晚间鲍威尔“暗示缩减购债”，美债加速上行刺破美股泡沫破裂的风险越来越大，溢出效应也会加剧中国资产价格下跌和金融市场动荡，因此人行偏“鹰”表态实际上是为了应对海外的潜在风险。

二、国内双周要闻

经营贷违规流入房市受到三部门硬核围剿。3 月 26 日，银保监会、住建部、央行发布《关于防止经营用途贷款违规流入房地产领域的通知》，其中明确提到，近期一些企业和个人违规将经营用途贷款投向房地产领域问题突出，影响房地产调控政策效果，挤占支持实体经济特别是小微企业发展的信贷资源。《通知》对经营贷提出“7加强、1继续、1强化”，要求银行业金融机构加强对经营贷的贷前审查和贷中贷后管理。

周期指数上演估值下调。3月1日以来，随着大盘调整深化，九方周期指数从3853点下探至3549点。3月12日当周下跌2%，主要受外围美债收益率飙升以及十四五预期差修正导致。

美元创新高，人民币五连阴。本周美元指数收于 92.73，创 4个月以来的高位。两个因素推动美元大幅走强：一是，欧洲第三波疫情继续发酵，多国封锁升级，致使欧元承压；二是，市场普遍认为，鲍威尔在接受美国国家公共电台（NPR）采访时的言论偏“鹰”，带动美元指数上行。受美元走强影响，本周人民币即期汇率连续第五周贬值，收于 6.5407；人民币对一篮子货币汇率小幅上涨，收于96.2693。

2020 年中国外债规模增长，结构亦有优化。国家外汇管理局 26 日发布数据显示，截至 2020 年 12 月末，我国全口径（含本外币）外债余额为 24008亿美元，较 2020 年 9月末增长 925亿美元，增幅 4%。国家外汇管理局副局长王春英表示，外债增长主要源于境外投资者增持境内人民币债券。此外，我国外债结构进一步优化，本币外债占比 42%，较2020 年 9 月末上升 3 个百分点；中长期外债占比 45%，较 2020 年 9 月末上升 2 个百分点。从去年数据来看，证券投资连续三个季度净流入，但整体资本账户被其他投资拖累，Q4当季流出1300多亿美元，说明企业结汇意愿下降，大量美元存款留在海外，美元升值压力或或已出现端倪。

1-2月工企利润同比超预期。国家统计局网站公布数据显示，今年1—2月份，全国规模以上工业企业实现利润总额11140.1亿元，同比增长1.79倍（按可比口径计算，详见附注二），比2019年1—2月份增长72.1%，两年平均增长31.2%。规模以上工业企业中，国有控股企业实现利润总额3752.2亿元，同比增长1.82倍；股份制企业实现利润总额7762.5亿元，增长1.69倍；外商及港澳台商投资企业实现利润总额3145.2亿元，增长2.19倍；私营企业实现利润总额3316.9亿元，增长1.37倍。

参考文献：

2021-03-28：平安证券：平安证券国内宏观周报：一季度货币政策例会透露什么信息

2021-03-26：财信国际经济研究院央行2021年一季度例会纪要解读：流动性稳步退潮，利率上行空间或有限

本报告由投资顾问刘欣（登记编号：A0740620060001）撰写