业绩符合预期

我们以中证军工指数37 支成分股为分析对象：2019 年营收YoY+3%、净利润YoY+28%，剔除造船企业后营收YOY +7%，净利润YOY +11%。1Q20 营收YoY-12%、净利润YoY+152%，剔除造船企业后营收YOY -4%、净利润YOY +26%。行业景气度持续回升，且航空航天科技行业属于“纯内需”行业，板块业绩受疫情影响较小，与我们此前判断一致。

发展趋势

FY19：营收/净利润增长3%/28%，“降两金”效果初显。1）2019 年，中证军工37 只成分股共实现营收3056 亿元（YOY +3%）、净利润147 亿元（YOY +28%），净利润率提升1.5ppt 至5.2%，净资产收益率提升0.8ppt 至4.5%，应收账款及票据同比下降。若剔除3 家船舶类企业后，营收YoY+7%、净利润YoY+11%。2）分子板块看：材料板块的收入（+26%）与净利润（+39%）增速较快，主要是光威复材的快速增长。航空板块收入（+11%）与净利润（+11%）均实现稳健增长，过去5 年收入/净利润CAGR 分别为10%/16%。航天板块收入（+1%）与净利润（+10%），利润增长贡献主要来源于航天发展（净利润YoY+51%）。船舶板块净利润实现较快增长，主要由于2018 年中船防务亏损-18.7 亿元，2019 年扭亏，实现净利润5.5 亿元。

1Q20：净利润双位数增长，均衡化生产效果明显。1）1Q20，中证军工37 只成分股共实现营收470 亿元、净利润53 亿元，同比增速分别为-12%、+152%；剔除船舶后，营收YoY-4%、净利润YoY+26%，基本没有受到疫情影响。2）分子板块看：船舶板块净利润虽实现大幅增长，但主要是由于中船防务的处置股权收益、一季度实现扭亏。航空板块营收YoY-1%、净利润YoY+69%，利润端的增长贡献主要来源于中航沈飞、中航电子以及航发动力。材料板块营收与净利润继续保持快速增长。兵器板块净利润YoY-37%，主要由于光电股份、中国应急受疫情影响较大。3）从季度分布看，2019 年Q1 营收占比17%，利润占比14%，均衡化生产对利润端的影响明显。

估值分析：整体市盈率仍低于估值中枢。当前中证军工指数整体市盈率为47.1xTTM，仍低于近3 年估值中枢（62.3x P/E）。从各子板块来看，航空/兵器子板块对应39x/23x 2020e P/E，较具吸引力。

盈利预测

维持板块内覆盖公司盈利预测。

估值与建议

我们维持行业整体观点：行业增长稳中有升，上游弹性更大，科技影响逐渐显著。

行业主题方面建议持续关注：北斗及低轨卫星星座带来的卫星产业链变化，关注中国卫星、航天电子等公司；标的方面建议关注：1）基本面稳健具有估值优势总装龙头：内蒙一机、中航沈飞等；2）具有“新基建”特征或估值优势的中上游企业：中航光电、航天电器；3）新材料公司：中航高科（未覆盖）等。

风险

订单签订与交付确认收入时间点的不确定性。