事件:

2024 年4 月29 日，伊利股份发布2023 年年报和2024 年一季报。2023年公司实现营收1261.79 亿元，同比+2.44%；归母净利润104.29 亿元，同比+10.58%；扣非归母净利润100.26 亿元，同比+16.78%。2023Q4公司实现营收287.75 亿元，同比-1.82%，归母净利润10.48 亿元，同比-23.47%；扣非归母净利润15.73 亿元，同比+56.49%。2024Q1 公司实现营收325.77 亿元，同比-2.58%；归母净利润59.23 亿元，同比+63.84%；扣非归母净利润37.28 亿元，同比+7.97%。

投资要点:

2023 年液态奶收入承压，奶粉业务环比改善，冰品增速远超行业。

2023 年分品类，液态奶、奶粉及奶制品、冷饮业务分别实现营收855.4/275.98/106.88 亿元，同比+0.72%/+5.09%/+11.72%。液态奶在整个宏观需求偏弱的情况下收入承压，从结构看，2023 年液态奶销量、吨价分别变动+2.10%/-1.35%，销量仍有增长，吨价在产品结构承压的背景下有所下滑。2023Q4 以来奶粉收入增速转正至1.91%，主要系2023 年一季度以来的新国标带来的去库存影响逐步减弱，2023 年公司整体奶粉销量已经跃升至中国市场第一，其中婴配粉零售市占率提升至16.2%，增速领先行业，成人奶粉零售市占份额提升至23.3%。2023 年公司冷饮业务增速远超行业水平，市场份额稳居第一，其中巧乐兹、冰工厂、伊利牧场等多个品牌份额位居细分品类第一。

费用持续优化，净利率提升如期兑现。2023 年毛利率仅小幅+0.32pct至32.58%，原奶价格下跌为公司带来的毛利率贡献不多，2023 年销售、管理费用率-0.71pct/-0.26pct 至17.89%/4.08%，销售费用率的优化主要系广告营销费用减少，管理费用率的优化主要系本期职工薪酬费用减少。费率优化对盈利改善贡献更多，2023 年公司归母净利率/扣非归母净利率分别+0.60pct/+0.98pct 至8.26%/7.95%。

一季度液态奶营收有所波动，盈利能力继续改善。2024Q1 分品类看，液态奶、奶粉及奶制品、冷饮业务分别实现营收202.61/74.28/43.33　　亿元，同比-6.81%/-0.2%/+14.21%，液态奶收入下滑较多预计主要系公司主动调节终端货龄，理顺经销商利润结构。奶粉收入基本持平主要系去年同期高基数影响，冰品仍实现了双位数的较高增长。

Q1 公司实现毛利率35.79%，同比+2.02%，销售、管理费用率分别同比+1.38pct/0.28pct 至18.45%/4.47%，销售费率的增加预计主要系公司渠道调整增加投入。Q1 公司扣非归母净利率同比+1.52pct至11.44%，此外，公司Q1 计入25.8 亿元的投资收益，主要系转让煤矿子公司贡献。

分红率提升，回购注销，共同提振股东回报。2023 年公司现金分红金额76.39 亿元，以现金方式回购股份计入现金分红金额7 亿元，合计分红83.36 亿元，占归母净利润比例为79.94%，分红比例进一步提升。同时，2024 年4 月29 日，公司公告以自有资金，以不超过41.88 元/股，回购不低于10 亿元（含）且不超过20 亿元，回购数量2388-4776 万股，占总股本的0.38%-0.75%，且回购用于注销，减少公司注册资本，在高质量发展的同时，进一步提振股东回报。

盈利预测和投资评级：2024 年公司计划实现营收1300 亿元，同比+3%，利润总额147 亿元，同比+25.4%，整体收入目标较为稳健，在高质量发展的同时进一步提升股东回报。因此我们调整盈利预测，预计公司2024-2026 年分别实现营收1311.59/1373.61/1447.01 亿元，分别实现归母净利润128.24/124.27/132.83 亿元，对应PE 为14/15/14X，维持“买入”评级。

风险提示：1）需求复苏不及预期；2）原材料价格上行；3）行业竞争加剧；4）食品安全风险；5）出生率快速下滑导致奶粉需求承压。