事件：国泰君安发布2023 年报。全年实现营收361 亿/yoy+1.89%；实现归母净利润93.7 亿/yoy-18.55%，其中4Q23 利润7.5 亿/yoy-76%/qoq-74%；2023 年加权ROE6.01%/yoy-1.86pct。

并表华安基金驱动资管收入高增，4Q23 单季利润承压低于预期。2023 公司证券主营收入273.2 亿/yoy+2%。1）主营收拆分：经纪、投行、资管、净利息、净投资分别实现收入67.9、36.9、41、28、91.3 亿，分别同比-11%、-14%、+149%、-41%、+28%；占比分别24.9%、13.5%、15.0%、10.3%、33.4%，资管业务高增主因华安基金实现并表；2）4Q23 利润同/环比均下滑超70%，主因：①市场波动导致投资收入下滑；②管理费用高增（单季52.3 亿/qoq+16% /yoy+61%）。2023 年管理费用157 亿/yoy+15%；其中销售服务费9.6 亿元 /yoy+689%，主因华安基金并表带来费用增长（22 年仅2 个月并表，23 年全年并表）。

报告期内稳健扩表，经营杠杆提升至5 倍，积极发展客需业务。期末经营杠杆、投资杠杆分别为5、2.9x，同比分别提升0.18、0.31x；期末投资类资产4819 亿/yoy+19%，测算23 年化净投资收益率2.05%/yoy+0.2pct，有所改善。场外衍生品方面，公司积极发展客需业务，坚定向低风险、非方向性转型，23 年场外衍生品累计新增名义本金 8,840 亿元/yoy+17%,期末存续名义本金3,258 亿元/yoy+16%；全年跨境衍生品累计新增名义本金4,470亿元/yoy+88%,名义本金余额1,630 亿元/yoy+188%。

大资管利润贡献提升，子公司管理规模均实现正增。大资管业务合计贡献归母净利润7.6 亿/yoy+1%，利润占比8.2%/yoy+1.6pct（假设22 年华安基金全年并表）。具体来看：1）华安基金（持股51%）：23 年实现营收34.4亿/yoy-5%，净利润9.5 亿/yoy-8%，贡献利润占比5.2%；2）国君资管（全资子公司）：23 年实现营收14.4 亿/yoy+9%，净利润2.8 亿/yoy+22%，贡献利润占比3%。从管理规模看，23 年末华安基金非货基AUM3369 亿元/yoy+4%，国君资管23 年末AUM 为5431 亿/yoy+25%，其中集合资管计划2193 亿/yoy+42%。

股基交易市占率提升，代销月均保有规模稳中有升。1）证券经纪业务方面，23 年公司股票交易市占率4.63%/yoy+0.23pct，实现代买业务收入42 亿/yoy-14%，其中机构佣金收入8.6 亿/yoy-8%；代销业务收入7.2 亿/yoy-8%；报告期内公司代销月均保有规模为2423 亿/yoy+13%。2）期货经纪方面， 23 年期货经纪业务净收入10 亿/yoy-5% ， 期货成交市占率7.4%/yoy+1.4pct；期末客户权益规模1004 亿/yoy-6%，位居行业第2。

股权投行排名延续增势，债承排名稳定。股权承销方面，2023 年公司完成IPO 主承销项目4 个，承销规模317 亿/yoy+3%，再融资承销规模275 亿/yoy-35%；公司IPO 承销金额排名近年来持续提升，从2015 年的第15 名逐步提升至当前的第5 名。期末在审IPO 保荐项目33 家，排名行业第7，再融资排队项目20 家/行业第4。债券承销方面，2023 年公司债券承销规模10489 亿/yoy+29%，排名行业第5。

投资分析意见：给予国泰君安“推荐”评级。预计2024-2026E 国泰君安归母净利润分别为100 亿元、107 亿元、118 亿元，同比+7%、+7%、+10%。3/28　　收盘价对应公司24-26E 动态 PB 为0.83 倍、0.79 倍、0.76 倍，动态PE 为14 倍、13 倍、11 倍。

风险提示：经济下行压力增大；市场股基成交活跃度大幅下降；居民资金入市进程放缓。