人身险：驱动由量转价，一季度NBV 增速超预期。2023 年NBV 增速重回正增,且呈现明显上下半年前高后低的趋势，主要原因在于产品定价利率下调带来的短期销售利好，因此以量驱动是主要特征。产品结构上，以增额终身寿为代表的传统险占比明显上升；渠道结构上，银保持续发力贡献主要增速，代理人改革仍处进行时。步入2024Q1，主要人身险企业NBV 超预期实现高二位数增长，新业务价值率改善弥补新单承压造成的影响，改善原因主要来自定价利率下调与报行合一降低渠道费用。银保受制于报行合一对终端销售人员积极性的影响，代理人渠道改革成效显现贡献主要新单增速。

财产险：COR 受灾害影响，增速略低于预期。2023 年主要受出行恢复、台风极端天气带来暴雨灾害等影响，财产险行业COR 承压。保费增速方面，整体保持稳健增长，但增速有所放缓，其中太保显著跑赢行业。分险种来看，车险增速稳定，非车险是拉开上市险企增速差距的主要原因；从COR 结构来看，保证险、责任险、企财险等高风险险种对整体COR 造成明显影响。2024Q1 财险行业增速进一步放缓，车险景气度下行，非车分化。

资产端：利率下行带来“利差损”担忧。2023 年长期利率下行，债券等固收类资产到期再配压力增大，保险净投资收益率承压；权益市场除Q1 外震荡下探，资本市场共振影响下上市险企总投资收益率亦承压，均较净投资收益率有所下行。考虑OCI 类别资产，主要得益于债券账面价值提高，综合投资收益率上行。配置上，随着非标存量资产到期欠配，资金明显流向债券；权益策略上各家表现分化。2024Q1，利率持续下行以及权益投资面临高基数压力，险企投资端整体仍明显承压。由于负债端产品结构偏向储蓄类险种，利源更多依赖于“利差”，而资产端主要配置盘的债券面临长期利率下行趋势，行业“利差损”担忧加剧。

投资建议：2024 年至今作为红利资产池标的，保险板块表现跑赢大盘。一季报超预期催化下，保险行业估值探底回升。向前展望，随着一般国债和超长期特别国债发行安排落地，供给增加或带来Q2 长期利率上行机会，为险企资产端“松绑”，缓解“利差损”担忧。同时，权益市场回暖向好，亦带来风险投资增厚收益的机会。负债端来看，产品定价利率改善预计持续带动新业务价值率好转，部分补偿Q2 新单高基数压力；2024H2 驱动因子或重回量增长。财产险方面，四月份南部地区暴雨天气或对赔付端造成一定影响，拉长维度看全年，凭借灾备经验积累优势+风险减量管理服务体系趋于完善，COR 有望优化。

当前推荐NBV 持续高增+转型标杆+高股息品种的中国太保，权益回暖情况下看好弹性品种反攻表现，建议关注新华、国寿。若地产风险出现明显修复信号，建议关注中国平安。高股息+1/3 市占率的龙头+风险管理水平稳步提升，仍需重视中国财险的长期投资价值。我们的推荐顺序是：中国太保、中国财险、新华保险、中国人寿、友邦保险、中国平安。

风险提示：长期利率持续下行、权益市场震荡、监管变动、代理人改革不及预期、自然灾害加剧