事件：据长城汽车公告，4 月批发销量为9.5 万台，同比增长2%，环比下滑6%，其中新能源车销售2.2 万台，同比增长51%，环比增长3%。

4 月批发销量整体符合我们预期，北京车展新一代H6、H9、蓝山智驾版等多款新车亮相。

我们认为4 月销量整体符合预期，环比减少0.5 万台，其中新能源批发量2.2 万、环比基本持平，燃油批发量7.2 万、环比减少约0.6 万。批发销量下滑主要受到行业淡季及消费者观望情绪影响，后续随着以旧换新政策落地，叠加地补、车企促销及车展催化，需求有望回暖。根据懂车帝数据推算，4 月长城乘用车零售销量约4.1 万台，加上皮卡1.8 万台、出口3.6万台，与批发量9.5 万台基本一致，故我们预计库存深度未增加。

1) 坦克：4 月销售2.0 万台，同比增长88%，环比增长8%。根据坦克公众号，其中坦克700Hi4-T 销售2006 台，推算400/500 Hi4-T 合计销售约5000 台；2）哈弗：4 月销售4.7 万台，同比下滑10%，环比下滑13%。其中新能源方面，猛龙/二代大狗零售销量分别约2000/1000 台，根据工信部公告，枭龙MAX 改款电池带电量及续航增加、动力升级，同时我们预计外观、内饰、智驾等方面也均有提升，上市后有望取得较好销量表现；燃油方面，新一代H6、H9 在北京车展亮相，外观、动力、智能化等均有升级，上市后有望放量；3）魏牌：4 月销售4458 台，同比增长88%，环比增长24%，其中蓝山零售销量约2000 台，蓝山智驾款在北京车展亮相，配置五屏联动、7L 冷暖冰箱、立体声动态转全景声技术，搭载全场景NOA，产品力大幅提升，我们预计上市后月销有望达5000 台以上；

4）欧拉：4 月销售4686 台，同比下滑47%，环比下滑22%，根据公众号，未来在全球化布局上将实现A0-C 级全覆盖、轿车&SUV 双产品线出海；5）皮卡：4 月销售1.8 万台，同比下滑3%，环比增长3%，北京车展上发布长城炮2.4T 以及山海炮Hi4-T，有望进一步提振销量。

4 月出口销售3.6 万台，再创单月新高，同比增长66%。根据公司公众号，4月以来魏牌高山MPV 于迪拜首批交付、欧拉闪电猫正式登陆马来西亚完成上市。同时，北京车展上有千名外商外媒到场，公司提出将加大海外市场投资，计划到2030 年实现海外销售超百万辆、高端车型销售占比超1/3。

短期看出口+新能源越野带来高弹性增长，中期看公司全面变革下主流市场突破。

1）出海布局加速：2023 年出口销量突破30 万辆，目前公司重点车型在欧洲、中东、澳新、东盟等区域均有布局，巴西整车工厂投产后将加速海外本地化产销进程，预计随着多个市场的新车型导入及放量，出口销量有望逐月持续向上。

2）新能源越野有望带来高弹性增长：新能源越野行业空间大，坦克系列销量表现亮眼，后续产品矩阵完善有望进一步贡献业绩增量。

3）全面变革下主流市场突破：①产品精细化打磨，贴近用户需求：今年以来已有二代大狗Hi4、猛龙2024 款等上市，后续枭龙 Max 改款、蓝山改款等有望取得较好表现；②营销思路转变：组织架构调整、构建营销中台，实现营销资源的高效利用；从各大新媒体广纳人才，形成专业的营销团队，并在抖音、B站、微博等平台进行精准、科学投放；魏总近期入驻微博、抖音，和小米互动频繁、是长城营销转型的有力印证；③直营渠道建设：根据公司公众号，将开展直营+经销并重的双销模式，自5 月1 日起在全国17 个城市核心商圈开设33家“长城智选”直营销售店，同时也招募并培训超过600 人专业团队。

投资建议：维持“买入-A”评级。预计公司2023-2025 年归母净利润分别为134.8、197.5、235.9 亿元，对应当前市值PE 分别为16.6、11.4 和9.5 倍。

考虑到公司2024 年新能源越野和出口业务增长下销量结构明显优化，盈利有望显著上行，我们给予公司2024 年25 倍市盈率，对应6 个月目标价39.4 元/股。

风险提示：新产品进展不及预期，新车型销量不及预期；行业价格战持续加剧等。