核心观点：

受益于铜库存出售和出售NPM，业绩大增超预期。据公司财报，23年营收1863 亿元，同比+8%；归母净利82 亿元，同比+36%。Q4 营收546 亿元，环比+21%；归母净利58 亿元，环比+234%；经营净现金流54 亿元，环比+307%；资产负债率58%，较Q3 末降5.3PCT。

公司业绩超预期，主要受益于：1.23 年底出售澳洲NPM 铜金矿实现投资收益；2.KFM、TFM 混合矿投产，铜销售量同比+125%至39 万吨。同时，23 年底有14 万吨铜库存，基本恢复至正常水平。

Q4 铜钴产量环比增长，五年规划振奋人心。据公司财报，Q4 公司铜、钴、钨、钼产量分别为12.68 万吨、18267 吨、2070 吨、3534 吨，环增14%、2%、10%、-13%。未来五年目标年产铜、钴、钼各80-100、9-10、2.5-3 万吨，目标产量中枢较23 年分别增长128%、71%、76%，公司在丰富的资源储备基础上扩产有利于提升公司价值，振奋人心。

铜成本微降，钨钼和铌磷板块降本压力显现。据公司财报，23 年铜、钴、钼、钨、铌、磷生产成本分别为3.45、7.22、27.35、7.61、18.50、0.26 万元/吨，同增-0.2%、35%、25%、13%、10%、-0.4%。铜板块扩产后成本微降，成果可喜；钨钼板块由于上房沟不伴生钨，成本上涨明显；期待铌磷板块能够提升铌的回收率来实现降本。

盈利预测与投资建议：给予公司“买入”评级。预计公司24-26 年EPS为0.49/0.52/0.53 元/股，参考可比公司，我们给予公司24 年20 倍PE估值，对应A 股合理价值9.84 元/股，按照当前AH 溢价比例，对应H股合理价值8.08 港币/股，给予公司A/H 股“买入”评级。

风险提示。全球经济不确定性为金属价格带来不确定性；贸易业务规模大，风控不严可能导致较大亏损；主要产品产量不及预期。