行业：全年来看，“量”季度间波动、“价”整体保持平稳，双十一多平台大促提振需求。根据木丁商超及魔镜淘系数据显示：线下商超：10 月乳制品商超渠道实现销售额130.96 亿元，同比-9.12%，增速环比下降1.96pct，双节线下需求或多集中体现在9 月。量价拆分来看：10 月乳制品线下商超渠道销量70.18 万吨，同比-8.22%，平均吨价18660.23 元/吨，同比-0.98%。23 年年初至今累计实现销售额1465.46 亿元，同比-5.51%，销售量累计780.02 万吨，同比-4.51%，行业累计平均价增为-1.05%。线上淘系：11 月淘系渠道液乳实现销售额24.23 亿元，同比+2.78%，环比增速+5.04pct，多平台大促效果显著。23年年初至今累计实现销售额192.85 亿元，同比+5.12%。

品类：双十一线上淘系低温奶40.83%增速领跑全渠道全品类。线下商超：

10 月液体奶/酸奶/奶粉/奶油奶酪分别实现销售额68.15/42.61/15.00/5.20 亿元，分别同比-7.67%/-7.12%/-14.44%/-24.42%。双节期间液态奶下滑或因需求前置所致，酸奶品类降幅收窄。线上淘系：11 月淘系渠道液态奶/奶酪/奶粉分别实现16.47/0.86/6.90 亿元销售额，同比+3.19%/-29.02%/+7.75%；液奶中常温/低温乳制品分别实现14.15/2.3 亿元销售额，同比-1.14%/+40.83%，低温奶增速领跑全渠道全品类。奶粉行业上半年受新国标影响，各品牌加速清库存，2-4 月同比超50%，随着库存出清行业格局趋于稳定。11 月淘系奶粉销售额同比+7.75%，年初至今累计同比+15.6%。

公司：新乳业线下渠道加强渗透见成效，线上因高基数同比个位数下滑。

线下商超：10 月线下商超伊利/蒙牛/光明/新乳业/贝因美/妙可/天润乳业销售额分别同比-7.27%/-14.73%/-3.15%/+7.38%/-21.85%/-24.36%/-4.69%，年初至今累计同比-4.53%/-5.67%/-5.66%/+0.24%/-28.88%/-17.70%/+5.23%。

线上淘系：11 月在线上淘系渠道实现同比正增长的品牌有：光明+15.67%/贝因美+12.81%，11 月线上淘系渠道伊利/蒙牛/新乳业/三元/君乐宝/妙可则分别同比-11.02%/-2.51%/-6.20%/-41.8%/-21.54%/-58.06%。新乳业线上淘系渠道结束了8 月以来月均同比50%以上的增速，在22 年双十一的高基数下同比个位数下滑。

投资建议：在上游牧场规模化、下游乳企不断向上整合渗透的背景下，未来原奶价格波动将趋于平滑，叠加23 年供给端基本出清、需求端边际改善的趋势延续等因素，我们预计24 年原奶价格温和下行但降速放缓，下探空间有限，24 年成本红利仍在但效用减弱。随着各大乳企自有奶源占比提升，未来原奶成本将逐步转化为饲料成本，需求弱复苏的背景下，乳企费用投放更加理性，降本控费增效为发展主线。推荐标的上遵循三条主线：①首推具备规模效应的综合性龙头乳企伊利股份，②其次，中小乳企在双寡头格局下具备区域或品类上的结构性机会，且在奶价下行周期成本红利更加充分。推荐新乳业、天润乳业，关注光明乳业，燕塘乳业；③小品类细分赛道（奶酪、中性乳饮料）持续消费者教育，具备较大渗透率提升空间，推荐李子园、关注妙可蓝多；

风险提示：宏观经济超预期波动导致需求端受损，原奶价格波动超预期，食品安全风险等。