核心观点：

营收下降利润亏损，表内外盈利能力下降。根据公司一季报，24 年一季度万科实现营业收入615.9 亿元，同比下降10%，净利润3.3 亿元，同比下降88%，归属母公司净亏损3.6 亿元（23Q1 为14.5 亿元），竣工结算节奏放缓、表内外规模及盈利能力的下降是公司Q1 亏损的主要原因，后续资产处置提升投资收益或一定程度上有助于公司业绩修复。

拿地开工放缓，销售跟随市场波动。销售方面，24Q1 万科实现销售金额580 亿元，同比下降43%，受制于前期拿地规模及近期开工水平（24Q1 拿地18 亿，拿地力度3%，开工170 万方，同比-71%），公司未来销售规模仍存在一定压力。从销售节奏来看，24Q1 受市场及自身影响，1-2 月万科单月销售在160 亿左右，而3 月销售回归240 亿以上，后续市场景气及公司销售状况值得持续关注。

负债总规模稳定，短债占比上升。截至24Q1 万科有息负债3240 亿元，较23 年末基本持平，其中短债842 亿元，与在手现金规模基本相当，公司偿债压力有所增大。公司在23 年年报中提到，24 年公司计划通过处置大宗资产实现交易回款不低于300 亿元，这一部分资金将成为公司偿债的重要来源，关注未来公司资产处置计划及进展情况。

盈利预测与投资建议。预计24-25 年归母净利润分别为109 亿元、109亿元，同比-10.2%、-0.2%，对应PE 为8.1x、8.1x。维持公司23 年末归母净资产0.5 倍合理估值，对应A 股合理价值10.51 元/股，考虑汇率及AH 溢价因素对应 H 股9.82 港元/股，均维持“买入”评级。

风险提示。改善不及预期，包括政策改善、居民需求持续性不及预期等；供给侧出清扰动市场情绪；结算规模及利润率不及预期等。