回顾与展望：地产需求仍是行业主要矛盾。我们在2023 年年度策略提出，需求仍是钢铝投资机会的主要抓手，尤其是地产领域的需求，房地产新开工面积与竣工面积的恢复速度将决定钢铁和电解铝板块行情的弹性大小。展望2024年，钢铜铝煤供给增长仍受限制，地产需求仍是行情的关键变量。

供给：钢铜铝煤供给增长受限。1）钢：粗钢产能产量双控成为新常态，在行业盈利下滑的背景下，钢厂自主调节产量的影响更大，预计2024 年产量仍将进一步受到行业盈利及政策限制；从供给结构看，未来特钢产量占比有望大幅提升。2）铜：全球主要铜企资本开支增幅明显放缓，未来铜精矿供给增量有限。3）铝：产能天花板将至，同时云南水电对供给的扰动或加大，供给难有增量，预计2024 年国内供给（含进口）增长1.8%。4）煤：汾渭数据2023年4 月预测未来煤炭新建产能有限，2023-2027 年产能的CAGR 预计为1.3%。

需求：地产为钢铝煤需求关键变量。钢铁（2018 年）、铝（2020 年）、煤（2021年）下游需求分布中地产行业占比分别为54%、32%、21%，地产需求影响较大。1）钢：近期地产端利好政策密集出台，有望带动商品房销售、新开工面积企稳回升，同时基建投资增速或将维持高位，根据世界钢铁协会2023 年10 月预测，2024 年我国钢材需求同比持平。2）铜：电力等传统需求平稳，新能源需求贡献未来主要增量。3）铝： 2024 年地产竣工面积或小幅回落拖累铝下游需求，预计全年铝需求增长1.7%。4）煤： 在2024 年全社会用电量增长4.3%-5.2%（电力规划设计总院）、2022-2025 年期间煤电装机CAGR为3.7%（中电联）的预测下，预计全年煤炭需求同比增长1.5%。

投资建议（钢铁/有色/煤炭维持“增持”）：1）钢：中国房屋新开工面积累计同比增速和螺纹钢价格走势基本一致，预计新开工累计增速降幅有望逐步收窄，这将有利于钢价企稳回升。2）铜：SMM 预计全球精炼铜2023-2025 年整体紧平衡，过剩逐年减弱，分别为30/15/5 万吨，看好铜价随经济复苏逐步上行。3）铝：2024 年行业仍处于紧平衡，地产需求或有拖累，但供给仍将受到产能天花板和云南水电扰动，铝价或震荡上行。4）煤炭：2024 年国内煤炭供需仍将处于紧平衡，若海外出现扰动，煤价中枢有望继续上行。

估值与标的推荐：截至11 月3 日，普钢、工业金属、煤炭板块的PB 均处于2013 年以来的较低位置，分别为4%、18%、26%。1）钢板块推荐华菱钢铁、宝钢股份、首钢股份；2）铜板块推荐紫金矿业，关注金诚信、西部矿业；3）铝板块推荐云铝股份；4）煤板块推荐山西焦煤，关注陕西煤业、山煤国际。

风险分析：经济复苏力度不及预期；粗钢产量增长超预期；焦煤进口量大幅增长。