事件：公司公告2024 年一季报，2024 年一季度公司实现营收101.85 亿元，同比增长3.87%、环比下降1.52%；同期实现归母净利润9.56 亿元，同比增长69.04%，环比增长0.74%。

一季度业绩略超预期，盈利水平环比延续改善。一季度公司归母净利润环比增长0.7%至9.56 亿元，略超市场预期。推测能源、木片等原材料价格回落贡献主要业绩增量，前期低价纸浆库存对盈利亦有正向贡献。2024 年一季度公司单季度年化ROE 为14.42%，环比下降约0.4pct，主要系公司资产负债率下降导致权益乘数下降；同期公司实现归母净利率9.41%，环比提升0.2pct，盈利能力环比持续提升。

一季度原材料成本回落，推测贡献主要业绩增量。拆分三大主要业务来看：（1）文化纸：春节前需求偏淡、文化纸价格有所回落，春节后伴随传统旺季来临、叠加纸浆价格连续提涨带来成本支撑，文化纸价格提涨顺利落地，综合来看预计2024 年一季度文化纸盈利相对稳定。（2）牛皮箱板纸：一季度终端需求仍较为疲软，箱板纸价格走势偏弱，推测2024 年一季度高档箱板纸价差有所回落。（3）溶解浆：2024年一季度溶解浆价格环比基本持平，同期中国进口阔叶木片价格也相对稳定，推测一季度溶解浆盈利环比基本稳定。此外2024 年一季度动力煤、木片价格环比有不同程度的下跌，预计由此带来的能源成本与自制木浆成本的下行对公司盈利改善带来正向影响。

浆价上行背景下公司盈利稳定性突出，新增产能打开公司中长期发展空间。春节后在欧美需求回暖、纸浆供给扰动频发以及供应链纸浆库存偏低等因素的催化下，外盘浆价连续超预期提涨，公司自制浆成本优势在浆价上行背景下有望得到更加充分的体现，增强公司盈利稳定性。在新增产能方面，公司南宁30 万吨生活用纸及后加工产品一期预计于2024 年三季度投产，进一步发挥当地竹浆资源优势。此外，公司南宁二期40 万吨特种纸、35 万吨化学浆以及15 万吨化机浆项目也在逐步推进。新项目有望打开公司中长期发展空间，进一步巩固自身成本优势。

我们维持2024-2026 年的盈利预测， 预计公司2024-2026 年归母净利润为36.40/39.92/44.93 亿元，对应BPS 分别为10.15/11.22/12.44 元，ROE 分别达13.4%/13.4%/13.6%。结合历史ROE 对应的PB 估值区间，维持 2024 年目标估值1.7 倍 PB，对应目标价格17.25 元，维持“买入”评级。

风险提示

宏观经济增速放缓、终端需求复苏幅度不及预期的风险；公司浆纸新项目推进不达预期的风险。