事项：

公司公布2023 年年报及2024 年一季报。2023 年公司实现营业收入395.4 亿元（YOY-0.6%），实现归母净利润30.9 亿元（YOY+9.9%）；实现扣非归母净利润30.3 亿元（YOY+9.2%）。2024Q1 实现营业收入101.8 亿元（YOY+3.9%），实现归母净利润9.6 亿元（YOY+69.0%）；实现扣非归母净利润9.5 亿元（YOY+72.2%）。

评论：

23 年，纸业产销稳健增长，木浆自用比例提升。分产品看，2023 年非涂布文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸/淋膜原纸/生活用纸/溶解浆/化机浆/化学浆/电及蒸汽分别实现营收133.1/35.1/98.1/12.6/20.5/36.7/18.4/17.5/18.1 亿元，分别同比+22.6%/+10.4%/-5.6%/-24.6%/+33.7%/-12.1%/-7.8%/-47.8%/-9.4%。销量端，纸业销量同比+19.6%，或主要系广西南宁园区顺利达产（产量+18.2%）；而木浆销量同比-20.7%，判断系自用比例增加，外售减少影响。盈利端，纸业受益于23 年上半年浆价成本回落，叠加文化纸和箱板纸提价落地，非涂布文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸/淋膜原纸/生活用纸毛利率分别+0.1/-2.3/+4.5/-7.6/+5.3pcts 至16.6%/12.9%/14.7%/4.7%/14.4%；浆产品市场价回落，溶解浆/化学浆/化机浆毛利率分别为16.1%/17.4%/22.1%，同比-6.6/+3.6/+1.7pcts。

24Q1，供给扰动下浆价走强，文化纸涨价顺利落地。受前期芬兰罢工影响，浆价持续上涨，公司林浆纸一体化优势能有效应对成本端压力；但考虑到浆厂恢复正常生产或仍需较长时间，供给端扰动影响还将延续。而年初以来文化纸经历多次提价，目前进展顺利，展望Q2，随着下游出版集团需求增长，价格端具备支撑，盈利能力有望进一步提升。

盈利能力继续提升，费用率管控良好。23 年下半年以来，公司毛利率逐季改善，全年实现毛利率15.9%，同比+0.7pcts；24Q1 实现毛利率18.0%，同比+4.5pcts，环比+0.9pcts。费用端，23 年公司销售/管理/财务费用率分别为0.4%/2.4%/1.9%，同比+0.01/-0.2/-0.2pcts，综合影响归母净利率+0.7pcts 至7.8%。24Q1 公司销售/管理/财务费用率分别为0.4%/2.4%/1.8%，同比+0.1/-0.1/-0.2pcts，归母净利率+3.6pcts 至9.4%。

投资建议：林浆纸一体化龙头，产能扩张赋能成长，维持“强推”评级。山东、广西、老挝“三大基地”协同发展，截至2023 年底，老挝基地纸浆林的种植保有面积已经达到6 万公顷，公司林浆纸一体化优势巩固。因此，我们预计24/25/26 年归母净利润分别为37.8/41.6/45.0 亿元（24/25 年前值为36.0/39.3 亿元），对应当前股价PE 11/10/9X。采用DCF 估值法，给予公司目标价18.0 元/股，维持“强推”评级。

风险提示：下游需求不及预期，木浆价格持续上涨。