各板块齐发力，行业变局中持续录得强劲业绩增速：公司2023 年营业收入214.5 亿元（人民币，下同；同比+12.7%），扣非净利润23.7 亿元（同比+43.8%），单4Q23 营收/扣非净利润分别同比+12.0%/+61.9%。1Q24 收入/扣非净利润分别同比+10.3%/+25.7%，收入维持两位数强劲增长的同时、利润率持续改善，销售费用的改善尤为明显，2023 全年/1Q24 分别下降4.1/3.0ppts 至20.7%/17.7%。2023 年收入分板块来看：1）大输液板块增长7%，销量同比+10.6%至43.8 亿瓶/袋，密闭式输液占比显著提升4.25ppts，高于此前指引；公司指引2024 年销量达到47-48 亿袋，对应高单位数增速。2）非输液制剂集采影响逐步出清，1Q24 增速回升至同比+10%左右；3）中间体及原料药同比+23.8%，得益于主要品种量价齐升；4）研发项目确认收入15.5 亿元，与默沙东合作款项有关，1Q24 再确认7,500 万美金SKB264 相关的里程碑收入。公司宣告2023 年分红12.7 亿元，派息率51.8%，与2022 年基本持平；同时指引2024 年上半年派息20-40%，未来3年每年派息率维持在40-60%。

2024 年川宁表现可期：当前公司主要原料药/中间体品种的需求和价格均处高位：1）硫红：竞争对手停产导致行业供给偏紧，同时呼吸道疾病流行导致需求攀升，2024 年仍将呈现量价齐升的状态；2）青霉素：海外竞争对手尚不具备产业链优势或处于减产过程中，公司满产满销、预计今年价格仍将在高位盘整；3）头孢：1Q24 价格回暖，后续将稳步回升至合理利润率水平。4）合成生物：红没药醇和5-羟色氨酸已开始量产。

上调目标价：我们上调公司2024-25 年收入预测2-3%至232 亿/259 亿元、调高净利润预测17-19%至28.5 亿/32.2 亿元，以反映原料药/中间体价格回暖下更乐观的收入和利润率预期；同时引入2026 年收入/净利润预测290亿/36.8 亿元，对应11%/14% 2023-26E CAGR。基于DCF 估值模型，我们得到公司最新目标价40.0 港元，对应24%潜在升幅和22 倍 2024 年市盈率（高于历史均值0.4 个标准差）。近期催化剂包括5-6 月ASCO 大会上SKB264 两项数据读出：TNBC III 期和1L NSCLC II 期联合PD-L1。