事项：

公司发布2023 年年报及2024 年一季报。23 年实现营业总收入109.9 亿，同比+9.8%， 归母净利4.3 亿，同比+19.3%， 扣非归母净利4.6 亿，同比+57.9%。其中，23Q4 营收27.9 亿，同比+10.6%，归母净利0.5 亿元，同比-2.1%，扣非归母净利0.7 亿，同比+55.6%。24Q1 营收26.1 亿，同比+3.7%，归母净利0.9 亿，同比+46.9%，扣非归母净利1.0 亿，同比+33.8%。

评论：

23Q4 营收环比加速，扣非业绩超预期高增，但牛只淘汰损失等大幅拖累归母利润。分品类看，23 年液体乳/奶粉/其他业务收入97.6/0.8/11.5 亿，同比+11.2%/+11.3%/-0.5%，其中23H2 液体乳/奶粉/其他业务收入49.4/0.4/7.1 亿，同比+10.1%/+5.1%/+1.4%。因此，23Q4 公司液奶主业动销良好，其他收入扰动收敛，整体营收环比加速，且高盈利的鲜奶仍延续双位数增长。23Q4 毛利率为25.2%，同比+3.5pct，主要受益于原奶成本大幅下行；销售/管理/财务费用率为15.9%/4.2%/1.9%，同比+3.8pct/-0.2pct/+0.4pct，成本红利下费投空间充足，竞争加剧背景下公司主动加大投放。同时，公允价值变动净收益占营收1.26%、同比+1.39pcts，主要系重庆瀚虹估值补偿，投资收益占比为-0.41%、同比-0.63pct，主要系牧业联营企业盈利承压及处置子公司新澳牧业拖累；而在原奶大幅下行，公司主动关停牧场、加速牛只淘汰，主导资产处置收益占营收比重为-1.61%、同比-1.21pcts，进一步拖累盈利。因此，23Q4扣非利润率为2.64%，同比大幅+0.76pct，但净利率为1.79%，同比-0.24pct。

还原口径后24Q1 营收实现中个位数增长，盈利能力延续大幅改善。24Q1 子公司重庆瀚虹已出表，还原可比口径后营收仍实现约中个位数增长，表现符合预期，且鲜奶双位数增长，产品结构仍在优化。24Q1 毛利率为29.4%，同比+2.3pct，成本红利仍在延展；销售/管理/财务费用率为17.1%/5.1%/1.0%，同比+1.6pct/+0.7pct/-0.5pct。此外，信用减值损失占营收比重-0.11%，同比+0.69pct 亦有贡献，故24Q1 净利率为3.57%，同比大幅提升1.09pct。

23 年弱市之下结构多有亮点，原奶成本下行保障24 年盈利提升加速兑现。

23 年整体消费需求偏弱，但公司营收增速大幅优于行业。且结构上，一是分品类看，预计高盈利的鲜奶、酸奶业务分别实现双位数、中个位数增长，表现均大幅领先行业，且今日鲜奶铺实现翻倍增长，唯品整体延续25%左右高增，新品占比达12%；二是分渠道看，23 年DTC 渠道整体、自主征订渠道均同比增长15%以上，品类、渠道优化持续兑现。此外，公司费用结构亦在优化，品牌投放占比明显提升，经营更显良性。展望24 年，当前公司产品矩阵完善且持续推新迭代，城市群扩张、品类结构优化已具备抓手。同时，考虑当前奶牛存栏量仍在持续增加、牧场企业盈利压力下提升单产以摊薄成本，预期原奶价格至少至中秋国庆旺季前仍有较大压力。而新乳业表内奶源自给率仅20%+，有望充分受益于成本回落，一是有更多的子弹进行费用投放拉动动销、培育品牌，预计公司收入增速将快于行业；二是毛利率明显提升、牛只淘汰等非经常性损益将收敛，今年净利率提升幅度有望扩大。

投资建议：盈利提升有望加速，估值性价比较优，重申“强推”评级。公司锚定23-27 年净利率翻倍的中期目标，稳步推进品类、渠道结构优化，叠加受益成本红利，年内盈利加速提升确定性较高。结合24 年子公司出表拖累营收，我们给予24-26 年EPS 预测0.61/0.75/0.91 元（前期24-25 年预测为0.69/0.87 元），考虑今明年业绩均有望实现20%+增长，而24 年PE 仅16 倍，估值性价比较优，给予24 年PE 23 倍，对应目标价14 元，重申“强推”评级。

风险提示：奶价超预期上涨、行业竞争加剧、产品/渠道结构提升不及预期。