23 年业绩略低于市场预期，1Q24 业绩超市场预期公司公布2023&1Q24 业绩：2023 年公司收入109.9 亿元，同比+9.8%，归母净利润4.31 亿元，同比+19.2%；其中，4Q23 公司收入27.9 亿元，同比+10.6%，归母净利润4,995 万元，同比-2.6%。1Q24 公司收入26.1 亿元，同比+3.7%，归母净利润8,975 万元，同比+46.9%。2023 年业绩略低于市场预期，主因销售费率提升及淘汰牛损失增加；1Q24 收入略低于市场预期，主因常温业务相对疲弱，利润超市场预期，主因资产处置收益改善。

发展趋势

4Q23 收入保持较好增速，1Q24 内生收入稳健增长。4Q23 收入同增10.6%，1Q24 内生收入（除一只酸奶牛）同增6%+，4Q23+1Q24 合计同比高单位数增长。23 年分业务看，液态奶、奶粉及其他收入分别同比+11.2%/+11.3%/-0.5%，液态奶分品类看，我们测算23 年常温业务及低温鲜奶收入均实现双位数同增，低温酸奶亦实现中个位数稳健增长，各品类增长均好于行业，彰显公司在新品推广、渠道拓展、数字化及整合营销等发力下成效显现，使份额持续提升。受春节偏好常温礼品销售影响，1Q24 公司收入增速环比略降，整体表现稳健，我们预计低温鲜奶同比增长仍双位数，鲜奶战略持续推进。

4Q23 及1Q24 毛利率延续提升趋势，1Q24 净利率改善明显。4Q23/1Q24毛利率同比+3.5/+2.3ppt，主要受益于原奶成本下降及部分结构升级贡献；受公司加大广宣费及促销费用影响，4Q23 销售费用率提升3.8ppt，此外资产处置收益对利润率亦有所拖累，使4Q23 净利率同比-0.2ppt。23 年全年看，毛利率提升2.8ppt，销售/管理费率同比+1.7/-0.4ppt，毛销差及管理费率优化均稳健向好，唯投资净收益及资产处置收益分别减少4,600、7,100 万元，拖累利润率提升幅度（0.3ppt）。1Q 毛销差同比改善0.7ppt，此外公允价值变动及淘汰牛损益改善，整体1Q 净利率同比提升1ppt，实现良好开局。

料24 年主业收入增长稳健，利润率提升或好于23 年。受益于鲜奶战略持续推进，我们预计公司液态奶全年收入有望实现高单位数增长，份额或进一步小幅提升。利润率方面，受益于成本下降、结构优化（鲜奶占比提升），我们预计24 年毛利率同比提升，并带动毛销差改善，此外我们预计淘汰牛损益有望小幅改善，整体24 年净利率提升幅度或好于23 年。

盈利预测与估值

考虑需求疲弱，下调24 年盈利预测13.7%至5.4 亿元，引入25 年盈利预测6.4 亿 Y元，公司交易在16/14 倍24/25 年P/E；下调目标价19.1%至14 元，对应22/19 倍24/25 年P/E 和39%上行空间，维持跑赢行业评级。

风险

需求疲弱、竞争加剧、原材料价格波动。