核心观点

2023 年及24 年一季度公司营业收入同比增速有所放缓，反映当下液奶需求仍存在修复空间。在原奶成本红利及产品结构升级战略下，公司利润增速明显高于收入增长，24Q1 毛利率达到29.4%，创疫情后以来历史新高。公司在新的五年规划指引下，推动“鲜立方战略”更深入落地实施，通过加强鲜价值传播，加快新场景新渠道布局，从品牌、销售、供应链等维度确定八个抓手增强公司极致新鲜的运营能力，强化公司以“鲜”为核心的市场定位。

事件

公司发布2023 年报及2024 年一季报

公司2023 年实现营业收入109.87 亿元，同比增长9.8%，归母净利润4.31 亿元，同比增长19.18%。

公司2023 年Q4 实现营业收入27.93 亿元，同比增长10.56%，归母净利润0.5 亿元，同比降低2.62%。

公司2024 年Q1 实现营业收入26.14 亿元，同比增长3.66%，归母净利润0.9 亿元，同比增长46.93%。

简评

24Q1 收入承压，毛利率再创新高

2023 年及24 年一季度公司营业收入同比增速有所放缓，反映当下液奶需求仍存在修复空间。2023 年乳制品行业总体增速放缓，由于人口出生率、消费多元化等因素，未来行业总体增速预计保持在中个位数。公司在乳制品行业增速放缓、市场竞争更加激烈的大环境下，坚持推动“鲜立方战略”持续深化，实现了超过行业大盘的增长，总体市场份额以及主要经营区域市场份额持续稳定提升。

在原奶成本红利及产品结构升级战略下，公司利润增速明显高于收入，24Q1 毛利率达到29.4%，创疫情后历史新高。2023 年国内牛奶产量 4197 万吨，同比增长 6.7%。原奶供应总体宽松并略有富余，原奶价格在 2022 年基础上呈现下降的趋势。截至 2023 年底，公司自有牧场奶牛存栏 48,292 头，原奶自给率50%，成母牛平均单产同比增加 0.10 吨/头年，通过人员技能及效率提升，制造费用精益挖潜，全年单吨人工及制造费用同比下降超过 5%。

创新成为重要增长引擎，营销投入打造品牌力

2023 年公司新品收入占比 12%，成为拉动增长的重要引擎。低温鲜奶推出“24 小时鲜活有机乳”，“24 小时”高端系列产品同比增速近 40%。“今日鲜奶铺”高钙升级“浓”牛乳，同比翻番。常温奶领域，公司发力有机赛道，全年新增常温有机产品 7 支，常温有机产品全年同比增长超过 50%，常温高端品牌“澳特兰”有机系列产品全年同比增长近 40%。2023 年公司经销商数量为3409 家，净增加148 家。其中广东、海南、广西市场经销商数量同比增长33.6%，周边市场拓展取得初步成效。2023 年公司销售费用/管理费用分别为15.3%/4.3%，同比+1.72/-0.42pct。24Q1 公司销售费用率、销售费用率同比+1.59pcts/+0.67pcts，费用率上行主要受到收入端增长放缓压力；公司扣非归母净利率+3.84%，同比+0.86pcts，利润率持续提升。

聚焦五年规划，推动“鲜战略”落实

2023 年 5 月，公司制定并发布了新的五年战略规划，坚持了公司长期秉承的愿景、使命、价值观方面的基本内涵，对战略目标和战略方向进行了调整和精进，将“做大做强核心业务，提升企业价值，五年实现净利率倍增”确定为新的五年奋斗目标，并确立了做强低温、科技创新、内生为主、并购为辅、分布经营、区域深耕的战略实现路径。公司在新的五年规划指引下，推动“鲜立方战略”更深入落地实施，通过加强鲜价值传播，加快新场景新渠道布局，从品牌、销售、供应链等维度确定八个抓手增强公司极致新鲜的运营能力，强化公司以“鲜”为核心的市场定位。

盈利预测：预计2024-2026 年公司实现收入121.8、133.9、146.0 亿元，实现归母净利润5.9、7.6、9.5 亿元，对应EPS 为0.68、0.88、1.09 元，对应PE 为15X、11X、9X。

风险提示：

1、食品安全风险：食品安全问题始终是消费者的关注热点，企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。

2、原奶价格快速上行风险：乳品成本中直接材料占比较高，其中原奶及奶粉占比较大。近年来主要原奶进口地逐渐降低产能，叠加饲料成本高位，原奶成本若超预期上行，将影响企业盈利水平。

3、对外投资风险：2024 年3 月公司收到仲裁裁决书，就对外投资项目“一只酸奶牛”业绩达成存在争议，目前仍处于法律程序中后续处理结果存在不确定性。