导语

①在原材料大幅涨价背景下，近期多家覆铜板企业发布涨价函，行业或开启新一轮调涨周期。

②作为“电子产品之母”核心材料之一，周期性与成长性共存，高端应用打开新成长空间。

事件驱动

在原材料价格上涨及下游景气度好转驱动下，多个覆铜板企业开启新一轮涨价周期，其中建滔积层板3月19日发布涨价函，对所有产品加价10元/张。生益科技、超声电子等A股公司在互动平台表示，后续不排除根据市场情况调整产品价格。

行业透视

一、制作PCB的核心材料，覆铜板下游应用广泛

覆铜板是将增强材料浸以树脂胶液，一面或两面覆以铜箔，经热压而成的一种板状材料，是制作印刷电路板的核心材料。承担着印刷电路板导电、绝缘、支撑三大功能，对电路种信号的传输速度、能量损失和特性阻抗有很大影响。覆铜板由电解铜箔和粘结片组成，其中粘结片由树脂、化学溶剂、固化剂、偶联剂、玻璃纤维布构成，故生产覆铜板的三大原材料是电解铜箔、树脂和玻璃纤维布。

覆铜板产业链上下游

从产业链来看，PCB上游为生产所需原材料，下游则为通讯、消费电子、汽车电子、家电等终端领域。

PCB产业链

数据来源：光合科技招股说明书

从营业成本构成来看，直接材料占比最高，以威尔高为例，2022年直接材料占营业成本比重高达62.91%。直接材料中以覆铜板为主，而覆铜板主要由铜箔、玻纤、环氧树脂等材料构成，成本占比分别达到42.1%、26.1%和19.1%。因此铜价、玻纤、环氧树脂的价格波动将直接影响到CCL、PCB的生产成本。

威尔高 2022 年直接材料占营业成本比重高达 62.91%

覆铜板下游应用不断拓宽，不同应用需要的覆铜板性能不同。例如，通信网络设备（交换机/路由器/光模块等）和服务板需要高速板，要求覆铜板低 Dk（介电常数）和 Df 值（介质耗损因子）等；通信基站主要用高频板，对于覆铜板的热导率、吸水率有严格要求。

PCB下游分布广泛

二、周期性与成长性共存，算力+新能源车驱动行业成长

PCB被誉为电子产品之母，由于其下游应用广泛，几乎所有需要电路连接的领域均需用到PCB，其总需求与经济增长状况高度相关，PCB本身就与全球GDP之间呈现较强的正相关关系。

PCB与GDP增速正相关

PCB市场已经历数轮经济周期。PCB作为电子元器件支撑和连接的载体，供经历四轮不同需求引领的上行周期，预计下一轮PCB行业整体增长将由服务器及数据中心拉动，预计到2027年，全球PCB产值可达984亿美元，2022-2027CAGR达3.8%。

历史PCB产值增长趋势及预测

覆铜板作为PCB重要原材料，其在PCB成本占比约为30%，其总体产值增长趋势基本与PCB及全球GDP增长趋势相同，也呈现较强的周期性。

CCL与GDP增速正相关

PCB下游应用领域众多，但是各领域增速各不相同，根据Prismark数据，预计服务器/汽车2021-2026 年复合增速 10%/7.5%，为PCB领域下游增长最快的领域。而这服务器/数据存储领域往往意味着高算力，其对高频高速类覆铜板要求更高；而汽车类由于其对产品稳定性、可靠性要求较高，往往要求产品质量更高，并且随着智能化进一步推进，如倒车雷达等 ADAS 系统对高频高速类产品需求也进一步提升。

不同细分领域 PCB 增速情况

三、覆铜板厂商议价能力较强，有望开启新一轮调涨周期

过去十年覆铜板行业主要经历过2016-2017年、2020-2021年的2轮上升周期，主要由原材料价格上涨以及终端旺盛需求所驱动。其中在2020-2021年，LME铜价格最高接近10,800美元/吨，相较于2020年初的低位上涨超过130%，而环氧树脂价格最高超过40,000元/吨，相较2020年初的低位涨幅达到155%。面对原材料价格的大幅上涨，覆铜板行业由于竞争格局相对集中，通过多次涨价将成本压力转嫁至PCB厂商。

LME铜现货结算价

供给方面，近期原材料价格进一步上涨，截至4月22日，LME铜已达到9814美元/吨，较年初已上涨超过16%，同时中国巨石等企业也进一步调涨玻纤价格。

需求方面，PCB厂商Q1整体景气度有所好转，AI领域需求依旧旺盛。AI服务器由于对运算速率要求更高，其对PCB及CCL要求也随之提高。若以英伟达H100服务器为例，其GPU模组所用UBB主板所有PCB层数高达26层，OAM为5阶HDI板，所用CCL材料皆为Ultra Low Loss；其GPU模组PCB价值量超2500美元。

 H100GPU模组PCB价值量

投资策略

东莞证券在研报中指出，在原材料价格上涨及下游景气度好转驱动下，多个覆铜板企业开启新一轮涨价周期，随着覆铜板价格进一步调涨，相关公司业绩弹性有望释放。

中泰证券在研报中表示，覆铜板作为PCB上游，由于PCB下游应用广泛，覆铜板与PCB总需求均与经济增长状况高度相关，呈现较强周期性。以服务器、交换机传输速率的升级及新能源车带动的更高的PCB及覆铜板要求，高端AI服务器已采用Ultra Low Loss材料覆铜板，而新能源车领域HDI、高频高速板的用量也显著提升，这将成为未来覆铜板行业增长的最重要方向。

个股分析

一、生益科技：全球覆铜板领军者

①公司目前在高频高速覆铜板领域已处于国内龙头，全球一流水平，高频覆铜板核心指标上已可比肩海外龙头。

②超低损耗覆铜板产品已通过北美终端客户的材料认20334证，公司若切入Nvidia供应链，25-26年有望实现1-2亿利润增量。

二、华正新材：国内领先的覆铜板供应商

①公司是我国最早从事覆铜板研发生产的企业之一，青山湖制造基地一期项目完成建设并全面投产，先进的生产布局提升了生产规模并有力的支撑了覆铜板产品线的产能增长。

②CBF基层绝缘膜业务有序推进，在重要终端客户及下游客户中开展验证，部分产品已进入小批量订单交付阶段有望成为第二成长曲线。

三、南亚新材：国内优质覆铜板供应商

①从覆盖膜、覆铜膜、纯胶材和TPI无胶材料等高频FCCL材料切入，成功研制了应用在高频信号传输的FPC天线板上的MPI高频挠性覆铜板。

②是陆资中高速板全系列最早通过华为认证的覆铜板厂商，高端突破已有先例。

风险提示

终端需求复苏不及预期；市场竞争加剧等。

资料参考

20240416-海通国际-603186-华正新材-行业二次触底，关注1H24修复。

20240424-东莞证券-电子行业事件点评：覆铜板企业有望开启新一轮调涨周期。

20240326-中泰证券-600183-生益科技-覆铜板龙头厂商，产品结构持续优化成长性显著。

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