摘要

预期错位：

复苏斜率需要重新被认知。目前的政策逻辑已十分清晰：一方面，更多着力于恢复经济自身的运行，同时辅助以鼓励地方+动员市场化的力量以确保底线；另一方面，我们也发现本轮政策定力充足，在国内疫情缓和但海外疫情尚不明朗时，就继续坚定继续推动经济改革和制度建设。上述举措无疑有利于长期发展，但是对于短期经济来看，就需要面对外需冲击+信用+就业等问题。中观数据也指示，经济下一阶段是供给与需求的错配，同时经济恢复的速度慢于预期的速度。我们需要提醒投资者的是，即使出台了与2008年4万亿相类似的总需求计划，也会有一定时滞：2008年11月后市场也经历了二次探底，而经济基本面出现好转的信号也经历了1个季度左右的时滞。

盈利下调概率较大，风险冲击下估值“安全垫”不足

我们认为，现有盈利预测尚未充分计入疫情影响，考虑到经济恢复的斜率本身较低，盈利预期可能迎来一定幅度下调。调整之后，我们会发现现阶段“风险溢价”水平虽处于低位，但并未达到2018和2019年出现极端冲击情形下的水平。近期疫情内外次生影响的因素也开始逐步显现：出口下滑和经营恢复较慢带来的国内企业现金流问题，因此引发的就业和信用问题；海外来看，近期欧美疫情进入缓和阶段后，再次出现不利于中国的各国官方言论。我们无法预期上述影响的最终走势，但是我们需要提醒投资者的是，在全球定价的大类资产市场，与中国相关资产（离岸人民币、中概股、A50期货、大宗商品中的铜）近日都出现了一致的较大波动，上一次这种情况的出现正是2018和2019因为中美经贸问题导致的风险偏好急速降低的时期。因此我们不得不重新审视此时A股的风险补偿是否充足。

交易结构：方向和结构都“相对混乱”

从我们追踪到的境内、外的交易型和配置型资金的动向来看，现阶段市场特征与2019年7月相似，正处于底部震荡时期。配置型资金短期回流动能减弱，而交易型资金还需进一步探底。这也预示着未来的某一个时点可能形成明确的反弹动能，但不是当下——我们也建议投资者在5月调整布局为未来做好准备。从目前配置思路来看，境内外投资者都处于从前期确定性板块中逐步退出的趋势，但是配置方向分布于金融、TMT、部分周期和可选消费，这种极度离散的配置也指示市场短期可能并未有明显合力。

震荡格局 “不确定”的性价比反而开始显现

短期风险+长期价值的组合让市场在5月出现震荡的概率较大。当下与此前极端情形不同的是，“确定性”的价格过于昂贵，好消息是以内需线条为主的行业又比2018和2019年有更多边际改善的信号。我们推荐三条主线：我们前期的线下“消费复苏”，包括：食品饮料（白酒、啤酒），家电、农林牧渔；低估值+确定增长的建筑、建材；基本面明显见底，后续逐级改善：交通运输，石化。对于成长板块，我们认为全局性的机会可能尚未来临，但是内需主导的成长板块可能相对占优。

风险提示：疫情超预期恶化；逆全球化加速

（来源：开源证券）