1、近10年来，大金融板块大幅上涨的情形大致出现过四次，分别是2012年底、2014年底、2018年初以及2019年初，金融股在年底年初爆发的概率较高。

2、金融大幅上涨的宏观背景要么是经济加速复苏，要么是流动性大拐点。

3、金融大幅上涨前估值大多在低位，且存在强势板块补跌的现象。

4、金融大幅上涨后市场大多进入到“找机会”的阶段，但18年初经济周期见顶后是一个最终确认，是一个下跌的开始，其他3次像12年底、14年年底、19年年初之后都存在结构性行情。

5、当前金融“最后一舞”需要经济复苏反复确认，需要国内外经济修复形成共振，目前判断今年四季度或者明年一季度概率更高，在此之前市场都是消费和科技主导的结构性机会为主。

摘要：

1、金融大幅上涨的宏观背景要么是经济加速复苏，要么是流动性拐点。2012年底金融大幅上涨的背景是经济短暂反转，流动性环境充裕，政策也较为积极。2014年底金融板块大涨发生在经济下行略有失速、流动性大宽松、改革举措不断发力的背景下。2018年初金融大幅上涨的背景是全球经济加速复苏形成共振，但国内政策严监管及流动性边际收紧对于经济复苏预期形成牵制，导致金融风格对经济复苏滞后定价。2019年初金融大幅上涨的背景是2018年猛烈去杠杆下，债务违约及股权质押等风险的大量出清，中美贸易摩擦的缓和，流动性拐点的到来以及政策全面转向积极。

2、金融大幅上涨前估值大多在低位，且存在强势板块补跌的现象。2012年底金融大涨前市场估值处于绝对低位，各强势板块相继补跌。2014年底金融大涨前已经具备相当大的估值优势，估值分位在全行业中最低，市场正尝试走出盘局。2018年初金融上涨前市场估值整体已经处于相对高位，机构抱团品种出现极致化演绎，白马蓝筹股机构配置比例接近历史高位。2019年初金融上涨前市场估值再次回到历史低位，相对抗跌的金融以及部分消费在2018年12月中下旬开始出现补跌。

3、金融大幅上涨后市场大多进入到“找机会”的阶段。2012年底金融大涨后，2013年2月开始市场分化，成长和部分消费细分领域行情贯穿2013年全年；2014年底金融大涨确立全面牛市行情，2015年初成长风格重新回到主导位置，金融板块在2015年表现平平。2018年初金融的上涨成为最后一舞，随着金融的见顶，指数也开始大幅杀跌，2018年全年进入熊市。2019年初大幅上涨后，其余风格普涨，在5月贸易战重燃市场调整之后，市场依次开启了6-8月以消费为主、9-12月以成长为主的结构性行情。

4、当前金融“最后一舞”需要经济复苏反复确认，需要国内外经济修复形成共振，目前判断今年四季度或者明年一季度概率更高，在此之前市场都是消费和科技主导的结构性机会为主。从经济和流动性的关系来看，疫情之后经济将处于恢复期，直至潜在增速，由于疫情仍具有一定不确定性，存在二次甚至多次爆发的风险，经济恢复所需的时间被拉长，因此经济复苏需要反复确认。具体到金融板块，2018年开始的经济下行周期压制了其估值水平，绝对估值水平目前为7.9倍，其中银行PB仅0.7倍，是2009年以来的最低点。此外，金融系统改革不断，估值具备提升的契机。经济确立复苏之前市场仍将延续消费和科技主导的结构性行情，全面牛市的概率不大，今年年底到明年年初大金融最后一舞对应指数的相对高点，但后续是如2013年或2019年的结构性行情还是如2018年的全面下跌，取决于经济周期的变化。

风险提示：比较分析的局限性，政策力度不及预期、国内外新冠疫情超预期反复、外围市场大幅下跌等。

（来源：方正证券）