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1、凯莱英：小分子CDMO龙头，新兴业务进入兑现

凯莱英是一家全球领先、技术驱动型的CDMO一站式综合服务商，为全球超1100家客户提供了药品全生命周期的一站式服务，是全球排名前列的创新药原料药CDMO，中国最大商业化阶段化学药物CDMO公司，公司在中国天津、吉林、辽宁、上海、江苏，美国Boston，英国Sandwich等多个国家和地区建有研发生产基地，覆盖化学小分子药、TIDES、生物药、制剂、技术输出及合成生物等诸多业务领域。

从收入来看，2018年到2025年公司收入从18.3亿元增至66.7亿元，CAGR达20.2%（22、23年由于新冠商业化项目收入基数较高，对同比增速造成一定扰动），2025年以来，受益于新兴业务的快速增长，公司业绩增速显著改善，25年公司收入同比+14.9%，26Q1实现收入18亿元，同比+16.9%。

从扣非归母净利润来看，2018年到2025年公司扣非归母净利润从3.7亿元增至10.4亿元，CAGR达15.9%，26Q1公司实现扣非归母净利润2.7亿元，同比下滑10.9%。

从业务拆分来看，公司业务主要分为（1）小分子业务，（2）新兴业务（包括化学大分子、制剂业务、临床CRO、生物药CDMO），其中小分子业务是最核心的收入、毛利来源，2025小分子业务收入和毛利占比分别为71%和79.1%，而新兴业务增长势头强劲，2025收入同比增长57.3%，其中化学大分子、临床CRO、生物药CDMO表现强劲，在手订单增速亮眼。

从毛利率来看，2018年到2025公司毛利率从46.5%降至42%，其中小分子CDMO业务毛利率较为稳定，2025年为46.8%，而新兴业务随着产能爬坡毛利率快速提升。从费用率来看，2018年到2025年公司各项费用率控制得当。

从净利率来看，2018年到2025年公司归母净利率从22.2%降至16.9%，扣非归母净利率从20.1%降至15.5%，净利率有所波动主要系新兴业务投入所致，随着后续新兴业务持续爬坡，公司盈利能力有望持续改善。

分区域来看，美国是公司最核心的收入来源地区。（1）美国：19-25年收入CAGR为10.1%；2025年收入占比为52%；（2）欧洲：19-25年收入CAGR为28.2%；2025年收入占比为18%；（3）中国：19-25年收入CAGR为40.9%；2025年收入占比为26%；（4）其他地区：19-25年收入CAGR为48.8%；2025年收入占比为4%。

分客户情况，非MNC客户贡献主要收入。（1）MNC：19-25年收入CAGR为9.3%；2025年收入同比+8.4%，收入占比为44%；（2）Biotech客户：19-25年收入CAGR为31%；2025年收入同比+20.6%，收入占比为56%。

公司在手现金充沛，现金流稳健。截止26Q1，公司在手现金合计77.8亿元，其中包括67.3亿元货币资金和10.5亿元交易性金融资产，在手现金充沛。现金流层面，2025年公司实现经营性现金流金额14.1亿元，同比+12.2%，现金流稳健。

2026年公司预计资本开支为21亿元，公司在手现金和现金流情况足以支撑。

2、小分子CDMO：公司业绩基本盘，收入利润稳健增长

公司小分子CDMO提供小分子药物全生命周期外包服务，核心业务聚焦在等级高、供货量级大的产品阶段，法规监管要求严的领域。

从收入端来看，2018年到2025年，公司小分子CDMO收入从17.8亿元增至47.4亿元，期间复合增速达15%，2022、2023年由于新冠商业化项目收入基数较高，对同比增速造成一定扰动。26Q1公司小分子CDMO实现收入12亿元，同比增长0.5%，固定汇率下增长3.3%，持续实现稳健增长。

从毛利率来看，小分子CDMO一直维持较高盈利水平。从2020年到2025年公司小分子CDMO毛利率从46.76%略提升至46.8%，26Q1毛利率维持在46.8%，固定汇率下同比+3.1pct，盈利能力稳定。

3、新兴业务：化学大分子及生物药CDMO爆发式增长，盈利能力大幅改善

公司新兴业务包括化学大分子CDMO、制剂业务、临床CRO、生物药CDMO。

从收入端来看，2018年到2025年，公司新兴业务收入从0.4亿元增至19.3亿元，期间复合增速达74%，26Q1新兴业务实现收入6亿元，同比增长74.1%，实现加速增长。分业务来看，化学大分子和生物药CDMO实现爆发式增长，25年化学大分子实现收入10.3亿元（+123.7%），生物药CDMO实现收入2.9亿元（+95.8%），制剂业务实现收入2.8亿元（+18.4%），临床CRO实现收入2.8亿元（+26.5%）。

从毛利率来看，新兴业务毛利率2024年以来大幅改善。从2020年到2024年公司新兴业务毛利率从41.4%降至21.7%，2024年以来，随着收入高速增长，新兴业务毛利率快速爬坡，25年提升至30.1%，26Q1进一步提升至35.1%，随着业务持续放量，盈利能力有望持续增强。

3.1、多肽：业务进入商业化放量阶段，产能持续快速扩张

2030年多肽药物行业规模有望达1603亿美元，24-30年CAGR为18.7%。根据Evaluate Pharma（转引药明康德2025年投资者开放日演示材料），2024年全球多肽药物行业规模为573亿美元，2030年有望增至1603亿美元，24-30年CAGR预计为18.7%。行业增长的驱动力包括（1）GLP-1肽类药物，以及心血管治疗、免疫抑制剂、胃肠道治疗等其他主要适应症市场规模持续扩大；（2）肽偶联药物的快速发展。

2025年全球多肽在研管线403个，凯莱英服务其中52个，占比达12.9%。根据Bachem统计，2025年全球多肽药物在研管线为403个，而根据凯莱英披露，其2025年服务的临床阶段多肽药物数量为52个，占比达12.9%。同时，公司首个多肽项目已于2025年提供商业化供货，2026年多肽PPQ项目预计达到4个，标志着公司多肽业务进入商业化阶段。

产能方面，公司多肽固相合成产能快速扩张，有效承接需求。从2023年到2025年，公司多肽固相合成产能从10250L快速扩张至45000L，并预计在2026年扩张至69000L，快速扩张的产能将有效满足在手订单未来需求。

3.2、寡核苷酸：行业进入爆发期，公司积极扩产及绑定客户资源

2030年寡核苷酸药物行业规模有望达315亿美元，24-30年CAGR为32.6%。根据Evaluate Pharma（转引药明康德2025年投资者开放日演示材料），2024年全球寡合苷酸药物行业规模为58亿美元，2030年有望增至315亿美元，24-30年CAGR预计为32.6%。行业增长的驱动力包括（1）在中枢神经系统、心血管、肿瘤、感觉器官治疗领域不断拓展，尤其在遗传性疾病（包括罕见病和疑难杂症）方面应用增多；（2）寡核苷酸合成与递送技术持续创新。

2025年全球寡核苷酸在研管线238个，凯莱英服务其中69个，占比达29%。根据Bachem统计，2025年全球寡核苷酸药物在研管线为238个，而根据凯莱英披露，其2025年服务的临床阶段寡核苷酸药物数量为69个，占比达29%，其中有20个处于临床后期，同时，公司广发参与基于新递送技术的核酸偶联药物项目，包括AOC、POC、ApDC、Oligo-lipid等。

产能方面，公司寡核苷酸产能持续扩张。2025年，公司寡核苷酸产能达120mol，预计2026年6月底将增至180mol，以提升项目交付能力。

3.3、ADC：行业高景气，公司全产业链布局，业务势头强劲

2030年ADC行业规模有望达662亿美元，24-30年CAGR为30.8%。根据Frost & Sullivan（转引药明合联公告），2024年全球ADC行业规模为132亿美元，2030年有望增至662亿美元，24-30年CAGR预计为30.8%。行业增长的驱动力包括（1）ADC疗法有望在一线治疗中取得更多突破，（2）ADC药物迎来新一轮获批浪潮，（3）双抗ADC、双载荷ADC、新型靶点、XDC等新技术、新分子持续涌现。

公司在ADC生产的关键环节毒素连接体（payload-linker）、抗体生产均有布局，且业务势头强劲。

Payload-Linker方面，公司25年服务项目数36个，其中PPQ项目6个，首个ADC药物进入商业化阶段，26年预计有4个商业化阶段项目；产能方面，2025年一栋OEB5厂房和研发楼建成并投入使用，显著增加高活性药物的商业化项目交付能力。

抗体方面，公司25年服务项目数130个，其中5个BLA项目，46个IND项目，以及研发服务项目近70个，完成验证批阶段（PPQ）项目平台体系搭建，并顺利完成第一个PPQ生产；产能方面，奉贤一期商业化抗体车间实现投产，商业化ADC车间预计2026年第二季度交付。

风险提示

市场竞争加剧风险；新签订单不及预期风险；医药研发服务市场需求下降的风险；地缘政治及汇率波动风险。

参考研报

20260615-华福证券-凯莱英：小分子业务稳健增长，新兴业务进入加速兑现期