聚和材料是全球光伏正面银浆领域的龙头企业，产品用于晶硅电池的金属化环节，是电池非硅成本中占比最高的辅材之一。2024年、2025年营业收入分别为124.88亿元、145.93亿元，归母净利润分别为4.18亿元、4.20亿元，体量与盈利相对稳定。

公司当前处在主业承压、第二曲线尚未成形的过渡阶段：光伏银浆贡献绝大部分收入，但盈利被银价波动与出口退税政策变化反复扰动；半导体材料（空白掩模版）已完成收购与客户验证，产能则要到2027年下半年才开始爬坡。

理解这家公司，关键是把“银价的短期扰动”和“半导体材料的中期兑现”分开看——前者决定今年的报表，后者决定明后年的估值。

财报透视：三季报收入创历史新高，利润几乎归零

• Q3环比扭亏，但扣非只有500万元

2026年前三季度，公司实现营业收入148.35亿元、同比+39.42%，这一数字已经超过2025年全年的145.93亿元；但归母净利润仅1240.06万元、同比-94.81%，收入与利润的方向完全相反。

单季度看，Q3营业收入42.33亿元、环比-15.13%，归母净利润9889.34万元、环比扭亏，表面上是明确的拐点。

把这个拐点拆开看，成色要打一个折扣，Q3非经常性损益合计9386.08万元，当季扣非归母净利润仅约503万元。也就是说，扭亏的95%来自非经常性项目。其中存货跌价损失净转回9307.94万元、信用减值损失净转回6395.53万元，两项合计1.57亿元。

这两笔转回的本质是前期银价高位时计提的减值，在Q3银价回落后被冲回，属于会计层面的修复，而非经营层面的改善。换个角度看，上半年归母净利润为-8649.28万元，Q3靠减值转回把累计数拉回正值。

真正的盈利拐点，需要等扣非净利润连续两个季度转正才能确认。

• 营收连续两季环比下滑，指向银价而非需求

把三个季度拆开，营收轨迹是56.14亿元→49.88亿元→42.33亿元，环比分别-11.2%、-15.13%，连续两个季度回落。这个走势恰好与银价在年内的冲高回落同步。

银浆采取“银价+加工费”的定价模式，产品单价直接跟随银价，因此营收对银价的敏感度远高于出货量。

换言之，前三季度39.42%的收入增速里，有相当一部分是银价贡献的价格效应，而非销量增长；同理，Q3营收的环比下滑也不宜直接读作需求转弱。判断真实需求，需要看银浆出货量而非营收。

公司逻辑梳理

• 3亿元增资产业投资平台，半导体布局再进一步

2026年9月15日，公司公告拟以自有资金3亿元增资国聚同辉，重点关注半导体材料领域投资机会。增资完成后，国聚同辉认缴出资总额将达9.5亿元，其中公司出资3亿元、占比31.58%，实际控制人控制的聚和致远出资3.5亿元、占比36.84%；同时引入四家外部机构——上海大零号湾启航基金1.0亿元（具备国资及区域科创资源）、北京国谦1.0亿元（长期关注半导体、先进制造）、浙江见识0.5亿元（布局新材料、新能源及高端装备）、安徽高新元禾璞华0.5亿元（深耕半导体全产业链）。该事项已于9月30日获公司股东会审议通过。

这笔投资的看点不在金额，而在结构。一是实际控制人通过聚和致远出资3.5亿元、占比高于上市公司，形成利益绑定；二是四家外部机构的资源禀赋互补——国资背景的区域科创资源、半导体产业投资人、新材料与高端装备方向的产业方，覆盖了从项目获取到落地孵化再到下游验证的完整链条。

对一家以光伏辅材为主业、正在向半导体材料延伸的公司来说，用产业基金而不是直接并购的方式做外延，可以用更小的当期报表代价换取更大的项目选择权——这也是半导体材料行业普遍采用的路径。

• 银浆主业：银价、退税、投入三重重压

• 利润被三件事同时挤压

一是银价波动，直接冲击存货计价与衍生品头寸；二是出口退税取消，抬高了海外业务的税负成本；三是半导体业务的前期投入，费用化部分直接压低当期利润。

三条线里，第一条是周期性的，第二条是一次性但不可逆的，第三条则是主动选择的结果。从这个角度看，前三季度-94.81%的利润降幅里，只有银价部分是“被动挨打”，另外两项更接近转型必须支付的成本。

• 采购模式重构：从被动跟随到银锭直采

公司已将采购模式升级为以银锭直采为核心的多元采购，拓展冶炼厂、贸易商及金融机构等采购渠道，增强原材料供应保障能力。这一变化的意义在于议价权与价格传导效率——过去更多依赖供应商垫资与转手采购，银价剧烈波动时，采购端与销售端的价格错配会被放大，直接体现为存货跌价与应收账款的资金占用。改为银锭直采后，加工费与银价的拆分更清晰，理论上可以降低银价波动对毛利表的冲击。

出口退税方面，公司表示已基本消化政策变化影响，海外产品导入及供应链管理进入相对稳定状态。这意味着后续利润表上，退税因素造成的同比扰动将逐步消退，2027年的同比基数会更干净。

• 少银化：技术路线上的一次被动加速

公司持续布局银镍、银包铜、纯铜等导电浆料及细线化印刷技术，适配下游电池的降银耗需求。

这条线值得分开理解：对银浆企业而言，少银化既是威胁也是机会——单瓦银耗下降意味着单位价值量减少，但如果能够率先提供成熟的低银/无银方案，则可以在客户切换供应体系时获得份额。

公司同时押注银包铜与纯铜两条路径，属于在不确定的技术分叉上做全覆盖，代价是研发投入的持续性压力。

• 现金流：比利润更需要盯的指标

前三季度经营活动现金流量净额为-46.51亿元，不仅远超2025年全年的-30.69亿元，也远大于当期利润的波动幅度。原因有三：银价上涨推高应收账款与存货的资金占用；公司更多使用自身授信替代供应商垫资；出口退税政策调整后税费支出增加。Q3单季净流出-10.69亿元，较Q2的约-24.48亿元收窄13.79亿元，压力环比有所缓解，但绝对水平仍高。

资金缺口最终体现在负债结构上：短期借款由2024年末的26.02亿元升至2025年末的57.82亿元，净负债/股东权益由18.12%升至62.38%；资产负债率同期由41.80%升至58.26%。

对这家公司来说，银价不只是利润变量，更是营运资金与融资成本的变量——这是当前最需要跟踪的财务风险。

• 半导体第二曲线：空白掩模版，国产化率最低的环节之一

• 标的与客户：收购带来的是入场券，不是产能

空白掩模版（blank mask）是光掩模的基板，处于半导体材料链条的最上游，全球市场长期由日韩少数厂商主导，国产化率处于极低水平。公司已完成对韩国SK Enpulse空白掩模版业务的收购，产品覆盖14-90nm制程，已通过SK海力士、TMC、迪思微、中微掩模等客户的量产验证并实现销售，国内部分客户仍在开展产品测试及送样。

这个收购的真正价值，在于它一次性买到了两样国内同行难以快速获得的成熟制程的量产工艺和头部客户的验证记录，这条路径的确定性显著高于从零开始建线。

• 产能节奏：2027年下半年才是真正的起点

上海生产基地已于2026年7月正式开工建设，项目总投资约11亿元，规划两期合计4万片/年，其中一期2万片/年，预计2027年下半年开始产能爬坡。这个时间表决定了未来两年报表的基本形态：2026年是投入年，2027年是爬坡年，2028年才可能看到规模效应。

需要清醒看待的是量级。以4万片/年的最终产能规模，对照公司190亿元级别的年营收体量，空白掩模版在2027-2028年更可能是“估值锚”而非“利润源”。它改变的是市场对公司的分类方式——从光伏辅材（跟随光伏周期定价）切换到半导体材料（享受国产替代溢价），而不是当期利润表上的数字。这一定位并不削弱它的战略价值，但会影响对它的定价方式：给的是估值弹性的想象空间，不是可以折现的现金流。

小结

结合三季报与增资公告，聚和材料正处于“旧业务出清、新业务未至”的过渡窗口：今年报表仍由银价主导，明年关键在产能能否如期爬坡，后年方能见到利润兑现。银浆主业托住下限，空白掩模版贡献弹性。因此，真正值得跟踪的并非银价本身，而是两个可验证的节点：

• 一是盈利质量：扣非净利润能否在2027年一季度前连续两个季度转正，这将决定盈利预测向哪一侧收敛；

• 二是产能节奏：上海基地一期2万片/年能否于2027年下半年如期进入爬坡，国内客户验证批量何时落地。空白掩模版国产替代的方向已无争议，唯一的不确定性在于时间表是否再次延后。

展望后续，公司在该领域已具备先发优势——海外收购完成，SK海力士等头部客户量产验证通过。产能方面，国内2万片/年预计2027年上半年完成建设、下半年爬坡，韩国第二条产线即将启动；银浆加工费保持稳定，市占率维持30%以上；资金端，国聚同辉增资方案已于9月底获股东大会通过，认缴总额9.5亿元，重点投向半导体材料。

产能、主业与资金三条线同步推进，第二曲线的骨架已搭就，接下来要重点观察落地进度。

参考研报

• 20261027-国金证券-聚和材料-业绩符合预期，半导体业务稳步推进

• 20261010-国信证券-聚和材料-联合产业资本增资投资平台，深化半导体材料业务布局