事件：许继电气2026上半年营收65.3亿元，同比增长1.2%；归母4.2亿元，同比下降34.4%；扣非4.0亿元，同比减少34.7%。

公司单二季度营收41.5亿元，同比增长1.2%；归母3.0亿元，同比下降28.5%；扣非3.0亿元，同比就少28.6%。

点评：收入端，公司海外收入4.35亿元，同比增长70.8%，多产品出口对体量拉动显著。其余业务分板块看：

• 公司2026上半年智能变配电系统收入18.83亿元，同比增长2.0%；

• 智能电表收入16.99亿元，同比增长11.2%；

• 智能中压供用电设备收入13.89亿元，同比增长3.8%；

• 充换电设备及其它制造服务收入7.49亿元，同比增长29.8%；

• 直流输电系统收入4.42亿元，同比下降4.1%，主要系特高压暂无交付；

• 新能源及系统集成收入3.63亿元，同比下降47.8%。

毛利端，公司2026上半年毛利率达19.90%，同比下降3.85pct；2026Q2单季度毛利率达20.40%，同比下降3.51pct。其中，分板块看：

• 公司2026上半年智能变配电系统毛利率达26.11%，同比下降0.82pct；

• 智能电表毛利率达16.85%，同比-下降7.21pct，主要系电表降价；

• 智能中压供用电设备毛利率达18.65%，同比下降5.02pct，主要系此前国网配电降价；

• 充换电设备及其它制造服务毛利率达15.43%，同比增长0.20pct；

• 直流输电系统毛利率达23.14%，同比下降17.62pct，主要系特高压项目确收较少；

• 新能源及系统集成毛利率达11.95%，同比增长1.34pct。

费用端保持正常，公司2026上半年四项费用率达11.39%，同比-0.31pct，其中2026Q2单季度四项费用率达10.31%，同比-0.60pct，环比-2.96pct。

整体看，公司上半年依然收到电表和配电降价影响，业绩承压，但环比改善较为明显。下半年随着电表交付量上升，配电价格修复毛利率反弹，甘肃-浙江换流阀的交付，公司业绩有望好转。

许继电气业务梳理

• 智能电表电表厂商竞争激烈，预计行业会向头部厂商集中

价格方面，智能电表中标价较往年显著下行，A至E级各表型单价均明显承压。交付节奏上，低价订单于一季度基本完成交付，二季度预计全部结算完毕，2025年毛利率因此下探至21.16%的阶段性低点。

拐点已现：2025年9月新标准正式公布后，下半年老标准电表加速去库存，价格剧烈下跌导致第三次招标流标；而2026年7月国家层面电表检定新规生效，将强制推动电力系统在采购、入网、安装等全链条切换新标准。国网换表新标准落地有望带来量价双升，产品均价预计较2025年提高10%-20%。

展望2026年，随着低价订单消化完毕、新标准电表成为主流，下半年招标与交付将迎来真正放量，老标准产线亦将逐步停产。预计毛利率修复至23%-25%，较2025年改善约2-4个百分点，但距离历史较好水平仍有修复空间。

• 输电系统板块，毛利率约32%至33%

在手订单与收入确认方面，公司直流输电板块目前在手订单超50亿元，收入节奏清晰：2026年预计确认21–23亿元，2027年确认26–27亿元，呈稳步增长态势。

项目结构覆盖甘肃–浙江、蒙西至京津冀、广州棠下、阳江海风、沙特、巴西等核心直流工程，后续浙江海风仍有望贡献增量。具体拆分：甘肃–浙江特高压换流阀订单约11亿元，预计2026年三季度至四季度确认，大概率集中于四季度；广州背靠背工程约4.7亿元；阳江海风柔直约2.5亿元。此外，今年5月国网新招特高压一次设备项目中公司中标约12.75亿元，其中换流阀部分理论上年内可确认20%–30%。综合以上，叠加沙特项目约1亿元可确认收入，暂不考虑其他变数，初步测算2026年板块收入约21–22亿元，因此21–23亿元的业绩指引具备较高确定性。巴西项目预计2026年难以确认收入。

核心零部件方面，公司柔直换流阀IGBT以中车集团定制开发产品为主，派瑞股份等国产厂商及英飞凌等外资品牌亦有采购。技术路线上，甘肃至浙江线重点采用中车时代去年最新研发的4500V/5000A压接型IGBT，属首次工程化应用。竞争格局上，中车时代已掌握6500V/3000A最高电压等级技术，并与南网、许继、特变电工合作为广东柔直专项开发换流阀及IGBT；南瑞可生产4500V/3000A产品并已挂网运行，技术等级略低于中车时代；派瑞股份亦在积极推进IGBT国产化。外资品牌中，英飞凌、ABB等通过与国网合作、经赛晶等代理渠道进入国内，但当前份额有限。

• 智能变配电板块呈稳健增长态势，毛利率预计维持在约30%

配网区域产品价格应该会有所修复，第二批一二次融合设备价格稳步上升。

从第一批约950亿元的一次融合招标看，共669家企业中标，较往年1400多家减少一半以上，行业集中度大幅提升。

但公司第一批中标不理想，仅约8.74亿元，真正的看点在下半年第二批约1200亿至1500亿元的招标。

• 单条线路中换流阀的用量

在±800kV特高压直流工程中，无论常规直流还是柔性直流，换流站均采用双极设计，每站配置2套换流阀，单条线路通常合计4套。藏粤直流作为全球首个特高压四端柔性直流工程，设4座换流站（双极），全工程共需8套换流阀。以该项目为例，公司中标其中2套换流阀，金额合计约17.73亿元，为该线路中标占比最高企业；其中送端换流阀约11.74亿元，受端换流阀及相关设备约5.99亿元。

技术路线方面，受端全部采用柔性直流，送端原先考虑全柔直方案，但评审认为造价偏高，可能调整为"常规直流+柔性直流"混合路线。该换流阀系公司与南方电网合作专项研发，尚未招标即启动研制，南网对其技术先进性与运行稳定性评价极高，中标属预期之内。

价格方面，柔直换流阀单线价值量约40-48亿元，十五五期间随国家特高压投资规模较十四五大幅增加，单线价值有望突破50亿元；常规直流换流阀单线约11-12亿元，柔直价值量约为常规的3-4倍。

产能方面，公司目前柔直换流阀年产能约6套（对应48GW），当前在手项目合计约24GW（甘肃8GW、蒙西至京津冀8GW、藏粤8GW），产能利用率接近50%。2027年计划扩产至年8套（对应64GW），当前产能完全可满足交付需求，不存在瓶颈。

• 海外项目：沙特存量执行，巴西战略卡位，德国远期

沙特方面，互感器产品已于2024年11月发货，目前处于现场安装调试阶段，项目尚未完结。增量订单层面，沙特虽提出多项能源愿景规划，但实际落地存在较大不确定性，叠加中东局势扰动，对沙特后续新订单暂持谨慎态度，短期不宜过高期待。

巴西方面，公司约2亿元换流阀订单战略意义重于短期利润贡献。巴西电网后续仍有东北–北部、东西向等特高压直流线路规划，公司在手业绩构成天然壁垒，后续项目中至少有望斩获其一。当前巴西项目预计2027年才能完成交货，短期收入确认有限，但中长期看，巴西市场具备持续放量潜力，是公司海外业务的重要增长极。

德国方面，该项目技术门槛极高，要求全柔直且具备构网型能力，是目前全球最具标杆意义的海上风电柔直机会。欧洲本土EPC厂商在柔直技术与产能上存在明显短板，对中国设备依赖度较高。后续公司在欧洲的商业模式存在两种可能：一是独立拿单，二是与美国合作伙伴共同投标后再进行份额分配。具体路径尚待观察，但德国项目作为进入欧洲高端市场的支点，战略价值显著。

小结

在业务布局上，公司除储能、充电桩、充换电业务外，重点开拓核聚变电源方向，与中国核电、中核公司捆绑合作，去年已中标核聚变高脉冲电源订单，该业务毛利高、技术含量高，是新的增长点；氢能源电源产品已研发多款并在中石化试用。

从业绩表现来看，公司上半年实现了过渡期的转换，期待三季度起甘肃-浙江柔直交付+新国标电表放量+配网价格修复的三重催化共振。

参考研报

• 20260722-国泰海通证券-许继电气-深度布局数据中心持续突破海外市场