市场从下跌到上周回暖，主因是什么？

6月初市场加速下跌，触发因素是央行创设直达实体的融资工具+政策开始转向打击金融套利+部分产品赎回压力。

但上周市场有所回暖，核心在于市场对资金面的担忧有所缓解，以及交易结构有所改善：1）央行呵护资金面，市场对资金面的担忧有所缓解。2）交易结构改善：产品赎回压力减缓，市场买盘增加，部分期限利差明显压缩。3）上周人民币贬值压力暂缓，外资买债规模增加，一定程度上也支撑了债市的阶段性回暖。

尽管上周市场回暖，但核心逻辑并未发生变质变化

基本面仍处于内外需共振向上的环境，逆周期政策仍在加码过程中。

1）外需：随着海外主要地区复工复产持续进行，全球贸易活动指标出现好转。

2）内需：消费大概率持续回升，潜在投资需求可能较为旺盛，但下游施工可能阶段性受天气因素扰动。

3）政策：宽信用/财政政策仍在继续发力。

短期市场的回暖，更多是超跌反弹带来的交易性机会，而非基本面下行所致。当下宏观风险大于微观风险，经济填坑未完成，产出缺口的位置决定了逆周期政策继续保持力度，经济向上修复仍在继续。但另一方面，当前仍属于“宽货币+宽信用”的环境，利率债出现走熊的概率不大，利率债收益率上有顶、下有底，信用好于利率，票息价值整体优于资本利得，适度把握交易性机会。

新增的干扰因素：金融严监管导致的负债波动。宽信用效果逐渐显现，打击金融套利重新成为决策变量，同业监管后同业负债受限，结构性存款成为最重要的负债补充来源。如果快速压降结构性存款，可能导致银行负债压力抬升（特别是对于股份行和头部城商行），这可能进一步放大市场的波动。

风险提示：海外疫情二次爆发；逆周期调控力度超预期；地产市场超预期波动；流动性收紧超预预期

（来源：山西证券）