濮阳惠成实际控制人是王中峰，杨瑞娜夫妇，王中锋河南师范大学化学系毕业，毕业后因为从事原子灰生产研究过程中接触四氢苯酐，当时国内需要进口四氢苯酐，王中锋利用自己所学开始创业，合成四氢苯酐。目前产品有四氢苯酐、六氢苯酐、甲基四氢苯酐、甲基六氢苯酐、纳迪克酸酐，以及芴类有机发光材料（oled）。公司2015年上市，融资1.46亿，建设1.5万吨顺酐酸酐衍生物项目。目前是全国该细分行业最大企业。

目前企业营收/利润构成：公司目前93%的收入来自于顺酐酸酐衍生物。目前有7.1万吨顺酐酸酐衍生物产能，还有在建5万吨。

公司主要做顺酐酸酐衍生物，几大主力产品，四氢苯酐，六氢苯酐，纳迪克酸酐以及甲基化顺酐酸酐衍生物，化学反应都是D-A反应，反应机理较为简单，对于各个生产企业来说，没有秘密可言，竞争壁垒不强。但是濮阳惠成，产品品类多，齐全。一般国内小厂主要生产四氢苯酐，六氢苯酐。

产业链，公司产品主要用于环氧树脂固化，下游用于消费电子，涂料，电气设备，等行业，属于产业链中游，化工制造业。毛利受下游需求，原料成本影响双重影响。

世界全球顺酐酸酐衍生物行业的领导企业有意大利波林（PolyntSPA）、新日本理化株式会社、日立化成工业株式会社、迪克西化工（DixieChemical）。这些企业开始做顺酐酸酐衍生物较早，国内目前基本实现产品进口替代。国内这块，公司产品产能，品类最全。细分行业市占率最高。产能主要分布在河南和浙江嘉兴。公司纳迪克酸酐，六氢苯酐是国内首创，打破国外技术垄断。公司目前产能7万吨，国内市占率最大。全球顺酐酸酐衍生物产量在60万吨左右，公司市场占有率在11.6%。

顺酐酸酐衍生物与环氧树脂形成的固化物是较好的封装材料，主要应用于电子封装领域。一是用于半导体、LED等各种电子元器件封装。二是用于变压器、互感器等电气设备绝缘。三是用于PCB油墨、UV涂料等电子材料行业。公司主营产品属于电子封装上游，公司行业景气度和下游消费电子和半导体行业成正相关。机构一致性预期2024年消费电子和半导体行业会随着AI人工智能的爆发，而逐步复苏。

OLED是一种新型显示技术，显示指标更加优越。OLED是指有机发光材料在电场驱动下，通过载流子注入和复合导致发光的现象，可应用于手机、电脑、可穿戴设备、虚拟现实设备、电视、车载显示等诸多领域。OLED能够实现自发光，具备驱动电压低、高亮度、快速响应、超薄、宽视角、可实现柔性显示等特点，相比LCD面板，OLED面板能够自发光不需要背光源，厚度薄、能耗、亮度等指标更优，同时避免了LCD液晶显示迟延、水平/垂直视角失真、不可弯曲等问题。

有机发光层材料和传输层材料为OLED的关键材料。OLED材料主要包括两部分：发光材料和通用材料。发光层材料为OLED终端材料的核心部分，按照发光颜色的不同，发光层材料可分为蓝光、红光和绿光材料，其中蓝光材料衰减速度快的特性，是影响OLED显示效果、使用寿命的关键材料。公司主要生产OLED相关的功能材料中间体，蓝光材料的芴类衍生物是公司重要的产品之一。公司是国内少数能够实现OLED材料中间体规模化生产的企业之一，OLED相关材料中间体集中在芴类、咔唑类、杂环类、稠环类、有机膦类等产品。

公司“2万吨功能材料项目”中含有咔唑类、芴类、有机膦类，项目已于2021年投产，功能材料中间体产能进一步提升，规模优势增强，产品和客户结构不断优化。

公司目前在建募投项目中有200吨OLED材料产能，包括55吨/年的芴类、40吨/年的咔唑类、30吨/年的杂环类、30吨/年的降冰片烯类、25吨/年的稠环类以及20吨/年的有机膦类，项目预计2024年投产。

濮阳惠成盈利测算：公司现有顺酐酸酐衍生物产能7.1万吨，预计5万吨古雷项目将于2024年投产。投产后，总产能12.1万吨，产能增长71%。公司顺酐衍生品价格22年是1.81万元/吨，因为公司原料顺酐产品价格下滑，叠加下游消费电子需求下降，公司进入23年，产品价格下跌，到2023年中报，公司顺酐价格下跌到1.26万元/吨。基于我们对24年消费电子景气度复苏和行业产能扩张结束，预测24年公司顺酐价格有望企稳回升。假定销售价格中枢在1.5万元/吨，公司销量在10.5万吨，公司可以实现顺酐衍生物15.75亿收入。OLED功能材料业务保持在3.5亿的营收，其他业务保持在1.6亿营收（和22年持平）。公司2024年总营收有望实现19亿，给23%的净利率，公司预期实现4.37亿的净利润。按照目前39亿的市值，估值低于10倍PE，公司历史的估值中枢35倍PE，目前公司估值属于严重低估阶段。我们认为公司股价有望在未来的得到修复，看20倍PE，首选看到公司市值到80亿左右，目前还有100%的上涨空间，而下行空间较小，公司的赔率合适价值投资者买入。

参考文献：

20231101-光大证券-濮阳惠成（300481）2023年三季报点评：顺酐酸酐衍生物量升价减23q3业绩下滑，新增产能持续扩张。

投资顾问：胡祥辉（登记编号：A0740620080005），助理投资顾问：杨凡雷（登记编号：A0740123080020），本报告中的信息或意见不构成交易品种的买卖指令或买卖出价，投资者应自主进行投资决策，据此做出的任何投资决策与本公司或作者无关，自行承担风险，本公司和作者不因此承担任何法律责任。