核心观点

昨日(6月15日)债券市场波动幅度较大，各类多空因素交织，盘前对货币政策的预期、MLF缩量续作、经济数据小幅不及预期以及特别国债发行方式都对收益率产生了扰动。本篇将解析MLF缩量续作以及特别国债发行背后的政策信号。

MLF缩量不降价。近期货币政策总体缩短放长，再贷款及创新型货币政策工具将助力中长期流动性投放。资金利率回落，央行货币投放仍显谨慎。目前流动性总量“合理充裕”，流动性压力的减小背景下货币政策投放较为收敛。多措并举，“宽信用、降成本”多以改革方式推进：①银行间流动性维持合理充裕；②存量贷款基准转LPR定价继续推进；③贷款利率与LPR点差纳入MPA考核；④支持小微企业信用贷增长；⑤结构性存款压规模继续推进。预计后市价格型宽松仍有空间。预计后续货币政策结构宽松多于总量，价格工具多于数量工具。

特别国债全部市场化发行本身超出市场预期。市场预期特别国债发行沿用“定向+公开”的模式，但预计超预期的发行方式扰动有限：①特别国债发行节奏可能较为均匀；②地方政府债或为特别国债让路；③要素市场化改革长期方向可能也是本次国债市场化发行的重要原因。特别国债的市场化发行凸显了政府对于完善市场机制和推进市场化定价的决心，坚定了不走财政货币化道路的信心。

特别国债对资金面的影响有多大？假设地方债下半月不再净增，来为特别国债让路，那么6月政府债的净融资额大概率不会超过4000+2400=6400亿元，这个数字对于单月的政府债券净融资而言并不大。财政+货币的配合之下，预计特别国债发行对资金面的冲击可控。央行方面大概率会出手缓和特别国债发行造成的资金面波动。从财政+货币的积极配合上看，不必对资金面有太多担忧。

基本面如何影响债市：关注复苏斜率的作用。5月经济数据小幅逊于市场预期。而基本面恢复斜率放缓符合前期预期：基本面持续向好是确定事件，但经济修复的斜率并不会过快，经济向好的力度和速度都将是渐进式的。5月经济数据显示：①工业生产不及预期，供给空间广阔使得供需矛盾的焦点转向需求端；②制造业投资增长疲弱、基建地产投资相对强势，制造业新增产能的动力不足；③消费动力依旧不足；④稳就业仍有压力。经济增长斜率的放缓可能预示着基本面对收益率的冲击将会逐渐减弱，同时也预示着经济政策将延续中性

债市展望：本次MLF续作缩量不降价，央行货币投放整体偏谨慎。目前货币政策多措并举，后市总量宽松可能较为谨慎，但价格工具的使用仍有一定空间。除货币政策操作外，特别国债全部采用市场化发行也超出了市场的预期，但由于央行维稳资金面合理充裕的政策意图较为明显，预计特别国债发行对资金面的扰动也总体可控，不必过分担忧。进一步从基本面恢复的角度来看，5月经济总量恢复进度基本符合我们的预期，预计后续经济需求侧恢复的速度将会主导基本面复苏的斜率，基本面对收益率的冲击趋弱。基于上述因素，我们认为近期资金面扰动或有限，债市收益率将于2.6-2.8%区间内震荡运行。

（文章来源：明晰笔谈）