广发证券发布研报称，真人短剧与AI短剧展现出消费端的韧性，分销取消、以及供给相对出清后，流量将更聚焦到头部精品内容，提升LTV，回归“为好内容消费”的内容逻辑。国内内容方与投流方开始密集转向出海赛道，内容的本土化、垂直运营能力是Netshort后来居上的重要原因。与此同时，产业仍在挖掘更多投流载体，AI互动剧或有潜力。

广发证券主要观点如下：

26年以来AI短剧与真人短剧行业的震荡，源于单一核心平台主导下对于不同发展阶段的内容产品的商业模式调整

26年2月以来，单一系统逐渐成为生产和消费的绝对核心，字节系不仅掌握着短剧看播的最主要的流量入口(抖音、红果)，凭借内容分发的渠道能力，享有对投流与内容方的高度议价权，同时掌控上游重要生产资料(Seedance模型、即梦AI等创作工具，以及番茄IP版权)的定价权。(1)真人短剧经过近5年的发展期，早已走过“平台逐渐收回分发权”、抖音端投流下滑、上游收缩的过程，而红果平台的“以量取胜”的跑马圈地模式在26年普惠式保底逐渐取消后也走向头部精品模式。(2)AI短剧大水漫灌的投流“赌爆款”模式在年中的模型涨价、平台分成调整、监管趋严后逐渐回归理性，供给端过剩与同质化导致投流胜率下降，看播增量趋于稳定。这并不是内容本身的“寒冬”，而是本身在早期靠单一系统凭借强势资金与渠道分发倾斜维持的上游“虚火”熄灭。但真人短剧与AI短剧仍展现出消费端的韧性，分销取消、以及供给相对出清后，流量将更聚焦到头部精品内容，提升LTV，回归“为好内容消费”的内容逻辑。

国内内容方与投流方开始密集转向出海赛道，Netshort等后发平台展现内容潜力

海外短剧市场IAP增速放缓，5月在投APP数量达到1170个，竞争加剧。在当前深度竞争的情况下，更多厂商开始布局并没有被深度开发的、付费意愿相对较低的地区，以IAA模式拓展流量价值。Netshort等平台展现后发优势：从3月开始，Netshort的内购收入开始明显起量，稳定保持在行业第三位，并仍在持续增长。其背后的麦芽传媒具备制作+投流的双重能力，投放效率上表现出色。内容的本土化、垂直运营能力是Netshort后来居上的重要原因。

产业仍在挖掘更多投流载体，AI互动剧或有潜力

该行梳理了互动影游在国内外发展的几个主要阶段，当前番茄小说等平台上线的AI互动剧与传统互动影游(如《盛世天下》)在商业模式、产品形态上存在较大差异，AI互动剧基本遵循小说与剧集的线性叙事，受众更接近网文、短剧消费群体，在海外已有成功投流案例。AI互动剧具备较高的广告挂载效率，在制作端也需要更多对于模型的消耗。国内已有多家头部厂商布局AI活动内容的工具类产品，并推出相应的内容激励计划。该行认为这仍然是流量平台与模型厂商基于自身业务战略的一次拓展尝试，从整体看AI互动剧在消费端的渗透尚在早期。

风险提示

AI模型效果不及预期;商业化落地不及预期;平台政策调整;出海不确定性;内容监管趋严。