东吴证券发布研报称，OpenAI和Anthropic或在今年下半年到明年陆续上市。两家上市后会对整个板块形成定价锚点。Coding追赶看Antigravity能否重启产品飞轮。长期看多模态+世界模型布局。国产开源模型能力上已经快速追赶，从“能用”到“好用”。DeepSeek算法创新领先，成本优势显著;智谱GLM5.x系列在coding上表现优秀;minimax m3在原生多模态有所突破。该行认为随着企业端从tokenmaxxing转向开源节流，国产模型在全球市场的份额有望提升。

东吴证券主要观点如下：

每隔一段时间，市场就会响起同样的质疑声

Scaling Law是不是见顶了?紧随而来的连锁反应总是相似的，例如担心AI是不是泡沫，是不是有更高效的方式，Transformer本身不是真正的理解而只是概率统计的游戏……然后模型能力又一次跃升，ARR又一次增长，这些怀疑暂时被搁置，但从未真正消失。它们在每一次模型迭代放缓时重新浮现。

这种周期性的怀疑背后，是两个更本质的问题：第一，什么是理解?第二，是否存在比暴力scale更高效的路径?该行认为，压缩本身就是智能。当AI不仅在回答问题，还在真正地操作工具、修改代码、生成代码、生成报告、生成观点……如果这些都不是理解，那什么是理解?关于第二个问题，确实有人在下不同的赌注。田渊栋、Yann LeCun、Ilya新成立的公司，都在探索alternative架构和新的推理范式。但现实是：这些几乎没有成型的模型、产品。投资人给钱，更像是一种分散下注——万一Transformer真的不是终点呢?但这种bet的风险极高。相比之下，暴力美学至少还是有效的。Opus系列能力迭代放缓后，Fable(Claude5)再次跃升;GPT 5.1到5.4进步平缓，而GPT-5.5/5.6又实现了质的突破。这个规律一次次重复：预训练决定天花板，后训练决定能触及天花板的高度。真正在发生的不是Scaling Law失效，而是单一维度的参数堆叠遇到了边际收益递减，多模态、Multi-Agent、RSI(递归自改进)、世界模型的scaling空间正在被打开。

Frontier model竞争格局：交替领先，终局未定

2025年11月Google凭Gemini 3短暂领先，2026年初Anthropic靠coding反超，到Q2 OpenAI凭GPT 5.5/5.6回归。Google在coding上因产品飞轮未启动而掉队，但多模态数据优势和自研芯片的优势让其保留翻盘可能。大模型第一的位置从未稳固，领先优势的半衰期正在急剧缩短。

闭源vs开源：开发者用开源，企业买闭源，但天平正在倾斜

闭源在前沿能力上仍领先6到12个月，但开源在性价比、可控性、数据隐私上的优势正在吸引越来越多的垂直AI应用公司自己训练模型。Harvey用GLM-5.1训练出法律agent超越GPT-5.5和Opus 4.8，Cursor被xAI收购获得自己的模型底座。垂直应用公司过去是闭源API+promptengineering，正在逐步转为开源模型+自有训练能力+垂直场景优化。

从Vibe Coding到Vibe Working再到Vibe Creating

三波浪潮叠加推进。Coding已经是收获期(Anthropic和OpenAI收入主要来源)，Working正在渗透(知识工作者占Codex用户20%且增速是程序员3倍，金融成为Anthropic第二大收入来源)，Creating还在实验期。三波浪潮的演进逻辑是从高可验证性向低可验证性递进。

风险提示：Scaling Law失效风险，ARR增速放缓，自由现金流压力